【作 者】
何邓娇
【作者单位】
广东白云学院财经学院，广州510450
【摘 要】
【摘要】本文以2010 ~ 2012年发生并购行为的沪深A股358家上市公司为样本，用总资产收益率和托宾Q值作为衡量并购绩效的指标，研究了企业生命周期、并购类型对并购绩效的影响。实证结果表明：企业要获得最优并购绩效，从企业生命周期角度出发，应依次选择成长期、成熟期、衰退期进行并购；从并购类型角度出发，企业应依次选择资产收购、股权转让、吸收合并方式进行并购。当企业处于不同生命周期、发生不同类型的并购行为时，其并购绩效存在显著差异。
【关键词】企业生命周期；并购类型；并购绩效
【中图分类号】F276.7 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）18-0041-6一、引言
近年来，随着市场经济的发展和股权分置改革的推进，上市公司并购事件频繁发生，引起了学者们对并购绩效问题的极大关注。然而，以往的相关研究主要集中在并购模式对并购绩效的影响方面，研究结果存在显著差异。有学者认为，导致这种结果的原因之一是生命周期会对不同并购类型的企业绩效产生影响，但这一现象一直被忽视。由此，人们对并购绩效的研究由原来的静态模式变为动态模式。
国内外不少学者从生命周期的角度研究并购绩效，如魏春燕（2011）从生命周期的角度解释了并购模式的选择，认为处于成长期的企业倾向于相关并购，处于成熟期和衰退期的企业倾向于多元化并购。
Alfred Yawson（2010）研究了企业生命周期与并购意愿、并购方式、并购支付方式、并购宣告日后反常收益的关系，发现企业生命周期对并购意愿、并购方式、并购支付方式及并购宣告日的反常收益都具有显著影响。
事实上，魏春燕（2011）对并购类型的研究过于简单，仅限于相关并购和非相关并购；而姚益龙等（2009）对并购类型的研究也是基于传统的分类，即横向并购、纵向并购和混合并购。本文研究是基于CSMAR数据库对并购类型的划分，对企业来说更具有操作性。刘焰（2014）以产业和企业的生命周期为视角展开研究。本文认为产业是由众多企业构成的，处于同一产业周期的企业，其状况不尽相同，并购绩效也不一样。因此，本文认为以企业作为生命周期的主体来研究不同并购绩效更具意义。
由于企业处于不同的生命周期，其资源状况、财务状况、经营战略、竞争优势等特征各不相同，因此，企业会针对不同的发展阶段，选择不同的生命周期或不同的并购类型进行并购，即使企业处于同一生命周期中，选择不同的并购类型也有着不同的并购效果。本文以企业生命周期理论为视角，研究企业何时进行并购，选择何种并购策略，以及企业处于某一特定生命阶段时选择何种并购策略，以达到最优的并购绩效。
与已有文献相比，本文的主要创新在于：首先，专注于上市公司作为收购方所进行的兼并收购研究，避免了其他重组事项可能带来的干扰。其次，国内对并购绩效的研究大多以并购动机为视角，而本文则以生命周期理论为依据，在一定程度上丰富了并购绩效的文献，同时也为企业管理者提供了并购决策依据。再次，此前国内研究并购类型按并购双方所涉及的行业分为横向、纵向、混合并购三种基本模式。本文参考CSMAR数据库对并购类型的划分方法，将并购划分为资产收购、吸收合并、股权转让、要约收购和股份回购这五种，而股份回购在现实并购中不常出现，本文只考虑前四种并购类型，由此可以丰富和拓展企业并购类型的研究成果。最后，本文还具有一定的实践意义，提示企业应当认清自身所处阶段，合理有效地选择并购类型，以提高企业并购绩效。
二、理论分析与研究假设
（一）企业生命周期理论
美国管理学家伊查克·爱迪思（1997）在《企业生命周期》中最早提出了企业生命周期理论，他认为企业要经历成长和老化阶段，具体包括孕育期、婴儿期等十个阶段。企业生命周期理论的核心思想是把企业的生命路径看成一个具有不同特征、不同阶段的集合。这一理论试图通过对企业存续期内各个阶段特征的描述来反映企业的发展过程，发现不同发展阶段的典型问题和解决方法，从而为企业制定合理的发展战略奠定理论基础。理查德·达芙特（1999）认为企业的发展需要经历四个阶段：创业阶段、集体化阶段、规范化阶段和精细化阶段。我国学者对企业生命周期理论也进行了深入研究和广泛应用。如罗红雨（2009）把该理论运用到企业的成本战略管理，分析了企业初创期、成长期、成熟期和衰退期各个阶段的成本战略模式。吴晓荣（2011）从企业生命周期视角探讨了企业不同发展阶段的特点和存在的管理问题，进而从人力资源管理的角度寻求企业良好发展的解决方法。吴亮等（2015）运用产业增长率对沪深物联网板块上市公司进行生命周期划分，用因子分析法评价了该板块企业的发展状况。
（二）企业生命周期的划分
目前理论界和实务界根据组织演化规律，一般将企业成长过程分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。李业（2000）把企业成长阶段划分为四个阶段，即初生、成长、成熟和衰退，划分的依据是销售额。姚益龙等（2009）根据销售收入趋势图将企业划分为成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。魏春燕和王生年（2011）根据企业的现金流系统性变化规律将企业划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。综上可知，较为普遍的划分是将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。
在对企业生命周期的界定方法上，姚益龙等（2009）根据销售收入趋势图判断企业所处阶段：若趋势图呈现明显上升则划为成长期；明显下降划为衰退期；不明显或平坦趋势划为成熟期。本文借鉴了姚益龙等（2009）的方法，再根据数学曲线斜率的含义，通过销售收入增长率（即销售收入曲线的斜率）的正负来判断企业销售收入趋势，进而判断企业所处阶段，若销售收入增长率为正，则销售收入曲线向上，否则向下。具体解释如下图：
本文以2010 ~ 2012年间所有A股上市公司发生的并购事件为研究样本，但研究中需要获得样本企业并购前一年到并购后两年的财务数据，因而实际样本跨度为2009 ~ 2014年。本文选择企业的销售收入增长率作为划分企业生命周期的指标，将样本按三年一时期分为两个时期，即2009 ~ 2011年为前一时期、2012 ~ 2014年为后一时期。由于各个行业的经营业绩和成长水平不一致，为了剔除行业的差异性，将企业的销售收入增长率减去该企业所在行业的平均销售收入增长率，即企业最近三年平均销售增长率减去所在行业最近三年平均销售收入增长率。根据两个时期增长率的正负判断企业所处的生命周期，具体见表1。
由于样本数据跨度6年以上，为了便于比较，本文对于上市时间在6年以下的公司定义为初创期，所有样本处于不同生命周期的企业数量如表2所示：
（三）企业生命周期与并购绩效的关系
企业生命周期理论的发展趋势体现出其将逐渐融入其他研究领域，有学者开始关注企业生命周期对企业并购以及并购绩效的影响。在国外，运用生命周期理论研究并购绩效有三种视角：
1. 以产业生命周期为切入点。Anand和 Singh（1977）通过对处于衰退期的美国国防工业进行实证研究，发现处于衰退期的横向并购带来的绩效优于混合并购。Maksimovic（2008）研究了不同产业生命周期内企业的特征对企业并购行为的影响。
2. 以企业生命周期为切入点。Philips等（2004）认为并购对于处于成长期的公司来说会提高其经营绩效。在中国，许多学者也做了同样的研究，如王凤荣等（2012）以地方国有上市公司并购为样本展开研究，发现地方政府干预下的企业并购绩效呈现生命周期差异。
3. 以企业和产业生命周期为切入点。刘焰（2014）从企业和产业生命周期视角采用主成分分析法得出，并购绩效与产业和企业所处的周期有关。
综上可知，企业生命周期对并购绩效是有影响的，因此提出如下假设：
H1：企业生命周期对并购绩效是有影响的，成长期的并购绩效优于成熟期或衰退期。
（四）并购类型与并购绩效的关系
张秀兰（2006）以2002年沪深两地上市公司发生的并购事件为例，对股权收购、股权转让和资产收购三种并购类型的超额累计收益进行了比较，发现对被并购方来说，三种并购绩效依次降低，而收购方的绩效影响不显著。李田香等（2012）采用事件研究法对2008年的556起资产收购和股权转让两种并购模式的并购绩效进行比较，由于不同的并购模式会给企业带来不同的经营管理方式、并购成本和并购风险等，因此得出股权转让的并购绩效优于资产收购的绩效。王霞等（2013）以友谊股份吸收合并百联股份为例，研究发现吸收合并并购方式给主并方和被并方的股东都创造了财富，实现了主并方的短期财务绩效增长。因此，本文提出如下假设：
H2：并购类型对企业并购绩效存在一定的影响，股权转让的并购绩效优于资产收购或吸收合并。
（五）企业生命周期、并购类型与并购绩效的关系
姚益龙等（2009）从企业生命周期的角度研究了不同并购类型的绩效，以2003年上市公司的并购事件作为研究样本，实证结果表明，处于成长期的企业横向并购绩效最优；处于成熟期的企业纵向并购和混合并购的绩效总体优于横向并购；处于衰退期的企业，混合并购的绩效最优。刘焰（2014）以2007 ~ 2009年的并购事件为例，研究发现：当产业、企业都处于成长期时，横向并购绩效较好；当产业、企业都处于成熟期时，纵向并购绩效较好；当产业处于成长期，而企业处于成长期和成熟期时，混合并购绩效较好。综上分析可知，企业所处的生命周期不同，其选择的并购方式不同，带来的并购绩效也是不同的。因此，本文提出以下假设：
H3：企业处于不同的生命周期，并购类型对并购绩效的影响是存在差异的。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文选取2010 ~ 2012年间所有A股发生的并购事件为研究样本。按以下标准选择样本：①剔除主并方为非上市公司和未成功实施并购的样本；②剔除并购交易规模小于10000万元的样本；③剔除金融行业或综合行业的样本；④剔除主并方为ST或PT的公司；⑤剔除数据缺失的样本；⑥若同一年发生多次并购事件，则取交易额最大的一次作为研究样本；⑦剔除在2010 ~ 2012年内发生两次以上的并购样本。经过上述筛选最终获得358个样本数据，其中，2010年106个、2011年109个、2012年143个。本文所需的财务数据和并购数据均来自于 CSMAR 数据库、巨潮资讯网、上海证券交易所、中国上市公司资讯网等。
（二）变量定义与描述
1. 被解释变量。本文的被解释变量为并购绩效，国内外文献研究关于并购绩效的衡量方法主要有事件研究法和财务指标法。由于中国资本市场还不完善，影响股价的波动因素很多，事件期窗口的选择主观性强，因此，本文认为采用事件研究法衡量并购绩效不够理想。而财务指标法中财务指标的数据容易获取，计算简便，财务数据经过审计，可信度较高。因此，本文从财务绩效和市场绩效两个方面来衡量并购绩效。财务绩效采用总资产收益率（ROA）衡量，因为总资产收益率（ROA）能够综合概括公司利润的增长速度，是公司获利能力的集中表现。市场绩效采用托宾Q值（TOBINQ）来衡量，托宾Q值是资产市场价值相对账面价值的倍数，反映了市场对公司资产的评价。
2. 解释变量。由于本文研究的对象是企业生命周期与并购类型对企业并购绩效的影响，因此，定义企业生命周期（LC）和并购类型（MT）为解释变量。本文研究的生命周期包括初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。本研究所指的并购类型主要是要约收购、资产收购、吸收合并和股权转让四种。
3. 控制变量。为了研究企业生命周期和并购类型对并购绩效的影响，必须控制其他影响总资产收益率和托宾Q值的因素，从而使实证结果更精确。本文选取以下控制变量：①企业规模（SIZE）。企业规模的大小影响着企业的经营绩效，因此，企业规模用并购前一年的公司总资产的自然对数来衡量。②股权集中度（TOP1）。李善民等（2004）研究发现，第一大股东的持股比例对公司的并购绩效有显著影响，因而本文用第一大股东的持股比例作为股权集中度的替代变量。③管理层持股比例（GOVER）。王冰洁等（2005）的研究表明，非流通股持股比例过大会降低公司绩效，适当增加经营者的股权能提高经营者的积极性和管理能力，进而提高企业的绩效。④资本结构（LEV）。唐洋等（2014）研究发现，债务总体水平、短期借款与长期负债对企业绩效有显著的负相关关系。本文用并购前一年的资产负债率来衡量公司的资本结构。各变量的具体定义见表3。
（三）模型设计
根据研究假设，以ROA、TOBINQ为被解释变量，以LC和MT为解释变量（为了避免多重共线，去掉LC1和MT1），构建以下多元线性回归模型：
ROA=α0+α1LC2+α2LC3+α3LC4+α4MT2+α5MT3+α6MT4+α7SIZE+α8TOP1+α9GOVER+α10LEV +ξ
TOBINQ=α0+α1LC2+α2LC3+α3LC4+α4MT2+α5MT3+α6MT4+α7SIZE+α8TOP1+α9GOVER +α10LEV +ξ
四、实证检验及分析
（一）描述性统计
表4是主要变量的描述性统计结果。
从表4中的统计分析结果来看，总样本的总资产收益率最大值为36.29%，最小值为-24.74%，均值为4.11%，而且各个公司总资产收益率差异不大（标准差是6.57358）；总样本的托宾Q值最大值为64.29，最小值为0.74，均值为2.3222，标准差为3.62520，说明总体而言，并购样本的并购财务绩效并不高，各个公司的财务绩效差异不大。
从样本公司所处的生命周期阶段来看，无论是ROA还是托宾Q值，成长期的业绩平均值最高，成熟期的并购绩效次之，初创期的最低。这说明近几年来发生并购的企业有一半以上是处于成长期，且并购绩效在成长期最优。
从发生的并购类型来看，要约收购和吸收合并类型较少，股权转让最多，达到197家（占总样本数的55%）。从并购绩效来看，资产收购最高，其次是股权转让，再次是吸收合并，最后是要约收购。这说明尽管股权转让并购类型发生较多，但其并购绩效并非是最优的；资产收购发生较少，但其并购绩效是最好的。
（二）回归结果分析
运用统计软件SPSS19.0进行OLS回归分析，结果见表5：
模型1和模型2是生命周期与并购绩效的回归结果，在5%的显著性水平下：当企业处于成长期和成熟期时，与并购绩效正相关；而当企业处于衰退期时，与并购绩效负相关。LC2的系数大于LC3，说明相对于初创期而言，企业处于成长期和成熟期进行并购能够显著提高并购绩效，且在成长期进行并购带来的绩效要优于成熟期，在衰退期进行并购会显著降低并购绩效。描述性统计分析也证明了这一点，由此H1得到了验证。
模型3和模型4是并购类型与并购绩效的回归结果。在5%的显著性水平下，当并购类型为资产收购、吸收合并和股权转让时，都与并购绩效显著正相关。但从MT前面的系数来看，资产收购的单位绩效增量要优于股权转让，而股权转让优于吸收合并。这说明相对于要约收购而言，企业发生资产收购、吸收合并和股权转让能够显著提高并购绩效，但单位绩效增量从高到低依次是资产收购、股权转让、吸收合并。回归结果只验证了H2的部分。
模型5和模型6是所有变量与并购绩效的回归结果，各主要变量与并购绩效的关系没有发生实质性改变。该回归结果进一步验证了H1和H2。
李田香等（2012）是以2008年的4052起并购事件为样本，采用事件研究法研究并购绩效；而本文以2009 ~ 2014年发生的并购事件为样本，采用财务指标法研究并购绩效。本文认为，资产收购获得了企业全部资产的实质性经营权，收购企业可以直接派人组织生产经营活动，对所经营的资产享有绝对的处置权；而股权转让仅是对被收购企业资产的拥有或控制权，不能直接参与收购企业的生产经营活动。因此导致本文的研究结论为：资产收购的并购绩效优于股权转让。可见，上述研究只验证了不同的并购类型会导致并购绩效的差异，且资产收购的并购绩效优于其他并购类型，H2没有得到完全验证。
从控制变量来看，主并方的企业规模与并购绩效显著负相关，说明小公司更可能通过并购行为提高公司并购绩效。在5%的显著性水平下，资产负债率与ROA显著负相关，与TOBINQ显著正相关，说明在财务上负债不能起到财务杠杆作用；在资本市场上，负债能够充分发挥信号传递作用，提高公司的市场价值。同样，管理层持股和股权集中度与ROA显著正相关，与TOBINQ显著负相关，说明管理层持股数越多，越能提高公司的总资产收益率，而对市场价值起到反作用。从R2来看，以TOBINQ作为被解释变量的模型拟合度比较好，以ROA作为被解释变量的模型拟合度比较差。对上述变量进行共线性诊断，发现变量之间不存在显著的多重共线性。F检验结果显示，各模型均在5%的水平上显著成立。各模型回归残差检验结果显示，各模型回归残差均服从（0，1）标准正态分布。以上这些检验结果表明模型具有统计学上的意义。
总而言之，就并购时期而言，企业应该依次选择成长期、成熟期、衰退期进行并购；就并购类型而言，企业应该依次选择资产收购、股权转让、吸收合并进行并购，这样带来的并购绩效最高。
为了验证不同生命周期下并购类型对并购绩效的影响是存在差异的，本文按企业生命周期把样本公司分成两组，即：成长期和成熟期的公司为一组，初创期和衰退期的公司为一组，分组回归结果如表6所示。
在成长期和成熟期组中，三种并购类型与并购绩效在5%的水平下显著正相关，且MT2的系数最大，MT4次之，MT3最小，说明在成长期和成熟期中，资产收购带来的绩效最高，其次是股权转让，吸收合并的绩效最差。在初创期和衰退期组中， MT2和MT4与并购绩效显著正相关，且MT4的系数大于MT2，而MT3与并购绩效显著负相关，说明在初创期和衰退期中，股权转让和资产收购并购行为能提高企业的并购绩效，且股权转让优于资产收购，而吸收合并会显著降低企业的并购绩效。控制变量和前述分析几乎一致。综上可知，当企业处于不同的生命周期，发生不同的并购类型带来的并购绩效是存在差异的，由此H3得到验证。
（三）稳健性检验
为了检验回归结果的可靠性，本文用营业利润增长率来替换销售收入增长率，对样本上市公司的生命周期进行重新划分，进行实证检验后得出的结论与前面的研究结论基本一致（结果见表7）。
从生命周期来看，企业处于成长期和成熟期时与并购绩效显著正相关，但处于衰退期时与并购绩效显著负相关。从并购类型来看，资产收购、吸收合并和股权转让与并购绩效显著正相关。
在分组检验中，在成长期和成熟期，三种并购类型与并购绩效显著正相关，但在初创期和衰退期，资产收购和股权转让与并购绩效显著正相关，吸收合并与并购绩效显著负相关。由此可见，稳健性检验结论与主检验的回归分析结论基本一致。五、研究结论与启示
（一）结论
本文以2010 ~ 2012年发生并购行为的沪深A股358家上市公司为样本，用并购前一年和并购后两年的总资产收益率和托宾Q值的平均数作为衡量并购绩效的指标，研究了企业生命周期、并购类型对并购绩效的影响。实证结果表明：企业要获得最优并购绩效，从企业生命周期的角度出发，应依次选择成长期、成熟期、衰退期进行并购；从并购类型角度出发，企业应依次选择资产收购、股权转让、吸收合并的方式进行并购。当企业处于不同的生命周期、发生不同类型的并购行为时其并购绩效存在差异，若企业处于成长期和成熟期，应优先考虑资产收购并购类型，其次是股权转让，最后才选择吸收合并；若企业处于初创期和衰退期时，应优先选择股权转让，其次是资产收购，一定不能选择吸收合并，因为吸收合并并购类型会显著降低并购绩效。
（二）启示
根据上述研究结论，本文得出如下几点启示：①企业选择何种并购策略受企业自身的资源和能力条件的限制，如自身资产规模和股权集中度等。由于这些条件会随着企业的发展不断积累和变化，因此企业在选择并购对象、制定并购决策时会根据企业生命周期中不同的自身资源和能力来制定合理的并购策略。②企业在选择何种并购策略时受每一种并购策略自身的影响，由于不同的并购策略其交易成本、并购风险和对企业股权的控制度等都不同，因此，企业在选择何种并购策略时应该结合企业自身条件制定合适的并购策略。③企业生命周期和并购类型的不同，会对并购绩效产生不同的影响，因此，管理者在进行并购决策时要考虑公司所处的生命阶段，当公司处于成长期和成熟期时，应该首选资产收购并购策略；当公司处于初创期和衰退期时，应该首选股权转让并购策略，这样才能提高并购绩效。
主要参考文献：
魏春燕，王生年．生命周期、企业资源与并购的行业模式［J］．中大管理研究，2011（6）．
刘焰．生命周期、并购模式与并购绩效的关系——基于收购公司的视角［J］．华南师范大学学报（社会科学版），2014（4）．
罗红雨．基于企业生命周期的成本战略研究［J］．财会月刊，2009（6）．
吴晓荣，王少东，贾虎．基于生命周期视角下的企业战略人力资源管理［J］．企业经济，2011（4）．
吴亮，薛智键．企业生命周期视角下我国物联网企业发展状况评价研究——基于沪深物联网板块上市企业财务数据［J］．软科学，2015（8）．
李业．企业生命周期的修正模型及思考［J］．南方经济，2000（2）．
Maksimovic V.，G.Philips．The Industry Life Cycle，Acquisitions and Investment：Does Firm Organization Matter［J］．Journal of Finance，2008（2）．
王凤荣，高飞．政府干预、企业生命周期与并购绩效——基于我国地方国有上市公司的经验数据［J］．金融研究，2012（12）．
张秀兰．并购绩效的实证研究［J］．企业经济，2006（7）．
李田香，干胜道．股权转让与资产收购绩效比较研究［J］．财会通讯（综合），2012（6）．
王霞，饶颖颖．企业并购的短期财务效应与绩效增长［J］．华东师范大学学报（哲学社会科学版），2013（4）
李善民，曾昭灶，王彩萍等．上市公司并购绩效及其影响因素研究［J］．世界经济，2004（9）．
王洁冰，弓宪文，李传昭．经营者股权、非流通股和公司绩效：对中国上市公司的实证研究［J］．管理工程学报，2006（2）．
唐洋，宋平，唐国平．企业生命周期、债务融资与企业绩效［J］．财经论丛，2014（11）．
