【作 者】
陈 伟1，2（副教授），林 川1，2（副教授），彭 程1（教授）
【作者单位】
1.四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心，重庆400031；2.四川外国语大学国际商学院，重庆400031
【摘 要】
【摘要】本文以后股权分置改革时期的大股东连续减持行为为研究对象，以2007 ~ 2014年我国9313个沪深A股上市公司为样本，实证分析了外部审计对大股东连续减持的治理作用。研究发现，外部审计对大股东连续减持行为产生了明显的抑制作用，若上市公司的会计师事务所为国际“四大”或国内“十大”，则出现大股东连续减持的概率明显更低；而且相较于国内“十大”，国际“四大”对于上市公司大股东连续减持行为的抑制作用更强。进一步研究发现，大股东会避免在年度财务报告披露期间连续减持。
【关键词】大股东连续减持；外部审计；国际“四大”；国内“十大”；后股权分置改革时期
【中图分类号】F832；F239 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）17-0085-6一、引言
2015年，我国证券市场经历了短期暴跌，很多上市公司的股票在短短一个月之内，将过去一两年累计的盈利全部亏损，从而出现了股价的“崩盘”现象。在我国证券市场中，股价崩盘现象每隔几年就会发生一次，2008年当市场投资者在期待A股指数还能冲击到什么高度时，短期内的大幅度下降再次冲击了市场投资者的心理防线。是什么因素造成了我国证券市场的股价崩盘？一个很重要的原因应归咎于大股东的减持行为。尤其是在股权分置改革之后，大股东所持的原非流通股股份在解禁后获得流通权利，造成了短期内证券市场的大扩容。
据中国证券登记所统计，在股权分置改革涉及的八千多亿解禁股中，截至2010年就有超过5%的解禁股已经被大股东减持，减持累计数量近五百亿股。其实，大股东出售股份原本是正常的事件，因为不同的股东会根据自己的现实需要改变持股比例。但是，如果一个大股东在证券市场中“恶意减持”，就是非正常事件了。一方面，大股东的恶意减持行为会向证券市场传递负面的影响，很容易被市场投资者单纯地理解为公司内部出现了问题，从而损害了公司利益；另一方面，大股东在恶意减持的过程中同样存在侵占普通中小股东利益的行为（刘亚莉和李静静，2010）。
为了防止恶意减持，证监会做出了相应规定，要求大股东每次减持1%以上股份或累计减持达到5%时就应该披露信息，但依然有很多大股东为了达到减持而不披露信息的目的，进行“卡边”减持（张先治和洪峰，2008），如单次减持0.99%股份或累计出售4.99%股份。很显然，这种“卡边”减持行为就属于恶意减持。但是，因为大股东减持目的具有隐蔽性，很难真实地掌握大股东减持的原因，所以还没有相关文献能够较好地定义大股东的恶意减持行为。
本文认为，若大股东采取“善意”的减持行为，就不会顾忌监管政策的约束，而会根据自身需要一次性将需要减持的股份全部减持。只有在恶意减持中，大股东才会利用规定的漏洞将原本需要减持的股份分成多次减持，以逃避政策监管，也就是“连续减持”行为。这种连续减持行为会比普通的一次性减持行为带来更大的冲击，因为一旦市场投资者发现大股东连续减持，会更加强烈地不看好公司的未来，从而也进行股份减持。如中科英华（600110）在2009年下半年就遭到了控股股东郑永刚、股东张子燕及第二大股东平安信托投资有限责任公司的连续减持，这种行为引起了各方投资者的广泛关注（谢岚，2009）。
然而，如何监管或控制大股东的连续减持行为呢？俞红海和徐龙炳（2010）认为，降低大股东减持行为恐慌性影响的最根本措施就是提高公司治理水平。可见，除了监管部门的监督与约束，还会存在一些因素对大股东减持行为产生天然的影响与制约，使大股东能够自愿地减少减持行为。从外部治理的约束效果来看，外部审计会产生一种源于外部治理的替代效力，因为良好的外部审计会产生对上市公司及大股东减持行为的监管及震慑力，制约与规范大股东行为。尤其是对于有“恶意”倾向的连续减持行为，外部审计行为的存在能起到规范大股东行为的作用，迫使大股东“不敢”连续减持。而且与监管部门的强制行为相比，外部审计的监管是一种促使上市公司自我治理机制完善的过程，会更加符合上市公司自我发展的规律，属于“无形的手”在证券市场发展过程中产生的作用。
因此，本文基于外部治理视角，讨论外部审计机制的存在能否起到抑制大股东连续减持行为的作用。与已有文献不同的是，一方面，本文以大股东连续减持行为为研究对象，用连续减持行为衡量大股东减持过程中存在的“恶意”行为，这与已有文献仅关注大股东是否减持以及减持多少不同，即本文区分了减持过程中的正常行为与非正常行为；另一方面，本文考虑的是外部审计在大股东减持过程中起到的监督与管理作用，为相关部门监管大股东减持行为提供了相应的经验证据。
二、理论分析与研究假设
审计监督是一种外部监管行为，外部审计是通过规定与制度来杜绝一些破坏公司形象和损害普通投资者利益的行为发生。通常认为，审计既是一种外部治理机制，又会对公司内部治理机制起到完善与促进的监督作用，良好的外部审计机制能够满足股东利益的需要，更能够满足机构或个人投资者的投资决策要求（岳中志等，2011）。尤其是对于大股东而言，外部审计的存在已经成为股东监督管理者的重要机制之一（Watts和Zimmerman，1990），这无形中降低了股东与管理层之间的代理成本。经验证据也表明，良好的公司治理通常伴随着良好的审计质量（肖作平，2006），这说明外部审计已经被赋予了更多作用，从单纯地审计审核发展为保护广泛利益相关者权益及为公司提供改善管理、提高效益的服务上（岳中志等，2011）。外部审计行为具有一定的强制约束力，使得公司或大股东在选择采取某些行为时需要考量审计监督的存在，就不会轻易做出一些损害公司利益和其他股东利益的决策。
1. 从外部审计的监管作用来看。外部审计约束着大股东为达到减持目的而做出损害公司利益或中小股东利益的行为，降低了大股东在连续减持过程中的获利程度。林川（2013）研究发现，大股东在减持过程中存在明显的操纵盈余的行为。大股东不仅会利用未经审计的中期报告与季度报告操纵盈余以逃避审计监督，而且还会在定期报告披露之后的固定时间内频繁减持。经验证据表明，良好的外部审计能够提供更好的审计质量，是控制上市公司盈余管理的最好途径（Francis和Krishnan，1999；Bartov等，2000）。这就说明，外部审计的存在增大了大股东通过盈余管理获得更多减持收益的难度，在这种情况下，大股东的一种选择是减少减持股份的行为，以观察所能获得收益的状况；另一种选择就是将本可以分开减持的股份合并减持，以避免在多次减持中损失掉收益。
另外，Johnson等（2000）研究发现，大股东会通过自我交易的方式对公司进行掏空，吴育辉和吴世农（2010）也发现大股东在减持过程中会利用信息操控与内幕交易等隐蔽的掏空行为，以获取更多的超额收益。刘亚莉和李静静（2010）研究后认为，大股东的减持行为已经成为我国上市公司大股东攫取控制权私有收益的一种新途径，大股东在股权分置改革之前只能从公司内部转移收益，而股权分置改革之后则需要权衡从外部市场获得股权溢价与从公司内部转移收益这两种方式。这就是说，除了利用盈余管理达到减持目的，大股东在减持过程中还存在很多攫取公司利益或中小股东利益的行为。
然而，在外部审计的监督之下，大股东的掏空或攫取行为会受到一定程度的遏制。一方面，在我国证券市场上，由于各地区的市场化进程存在较大的差异，外部审计会在大股东减持过程中起到对公司治理的替代作用，能及时地为确保市场投资者获得客观、真实信息发挥作用（Fan和Wong，2005），直接降低了大股东通过连续减持获得更多侵占利益的可能性；另一方面，在中国上市公司被出具的审计意见中，大股东是否获得了不该侵占的利益本身就是决定审计意见的一个非常显著的因素，会计师事务所对资本市场中出现的大股东侵占行为有一定认识，从而反映到审计意见中（岳衡，2006），使得大股东尤其是减持后依然持有公司股份的大股东，在连续减持过程中需要考虑自身行为可能对未来公司审计意见造成的影响，从而为了获得良好的审计意见就不会盲目地恶意连续减持。
2. 从外部审计的威慑作用来看。外部审计会在一定程度上制约大股东行为，使大股东在选择某些行为之前感受到压力。由于外部审计的存在，即使不会对大股东行为产生直接约束，也会产生威慑力，降低大股东做出某些行为的概率。比如大股东在连续减持时，一旦考虑到自己的行为会被外部审计定义为“恶意”减持，则不仅会增加审计人员对公司的关注度，从而增加审计过程的难度与得到理想审计意见的难度，也会使大股东在此过程中被无形地增加了关注度，从而导致其一些正常行为都可能会被“怀疑”。而一旦审计的威慑力在大股东行为选择中产生作用，大股东不仅会减少获得自身利益过程中操纵公司利益的行为，而且还会减少减持次数，从而降低被外部审计关注的程度。
同时，从外部审计的反作用力来看，虽然在某些时候大股东会为了个人的特殊利益而选择与外部审计合谋购买审计意见，但一个具有良好职业道德的会计师事务所，并不会因此被收买，反而会发掘这种购买审计意见背后隐藏的“信息”。张利红和刘国常（2014）发现，大股东减持力度越大，外部审计签发非标准审计意见的概率就越低，意味着存在购买审计意见的可能性，而且其目的是获取更大的减持收益。但在具有良好职业道德的会计师事务所中，这种接受“购买”的行为极少，反而会增加审计人员对公司的关注，起到外部审计应有的作用。
3. 从外部审计调节股东关系的作用来看。外部审计行为会降低上市公司的代理成本，降低减持股东与未减持股东之间的代理成本，以保护未减持股东（包括未减持的大股东与中小股东）的利益。由于大股东在减持过程中存在侵占公司利益及其他股东利益的行为，甚至会跨期侵占（曹国华等，2013），这就意味着大股东除了能够获得减持直接收益，还会使其他股东利益受损。如果这种行为仅仅侵占了中小股东利益，那么中小股东会选择“以脚投票”的形式同样减持股份；但若是侵占了其他未减持的大股东利益，那么这些大股东并不能简单地抛售股份，只能通过治理的方式规范和制约减持大股东的行为。唐跃军等（2006）发现，由于部分大股东具有信息优势，有动机也有能力避开外部审计的约束，从而使其他大股东通过外部治理机制制衡时面临的成本更低且成功概率也更大。
可见，对于连续减持的大股东，由于只有他们自己才知道会选择什么时间，以什么方式减持多少股份，以及留存多少股份在下一个时间点继续减持，这些信息是其他大股东无法获悉的，从而形成了信息的绝对不对称。因此，未减持大股东很可能不会通过内部治理机制实施对连续减持大股东的制衡，而是更多求助于外部治理机制，利用他们自身的信息优势与外部审计合作，降低连续减持大股东的信息优势，配合审计行为发现连续减持大股东的财务粉饰行为，提前发掘减持信息，提高外部审计约束的有效性。所以，外部审计的存在可以均衡股东利益，降低减持股东与未减持股东的代理冲突，保证大股东之间的相互制衡，而这种制衡会抑制某些股东的利益侵占（Najah等，2009）。
综上所述，本文提出以下研究假设：
外部审计与大股东连续减持间存在显著的负相关关系，即会计师事务所提供的外部审计质量越好，上市公司大股东连续减持的概率就越低；而会计师事务所提供的外部审计质量越差，上市公司大股东连续减持的概率就越高。
三、变量、模型与数据
1. 变量说明。
（1）被解释变量：大股东连续减持（CR）。林川和曹国华（2013）设计的大股东连续减持指标是依据公司出现了两个及两个以上的股东减持或出现了两次及两次以上的减持事件，但本文认为该指标无法衡量连续减持过程中的“恶意”心态，因为某一个股东的减持行为可能并不会受到其他股东的影响。因此，本文设计大股东连续减持指标的依据是同一个股东是否在同一个会计年度内出现连续减持的行为，即若上市公司中存在同一个大股东在当年度发生了两次及两次以上的减持事件，则CR=1；若当年度未发生大股东减持事件，或未发生同一个股东多次减持的事件（即使出现多个大股东均减持一次的事件），则CR=0。
（2）解释变量：外部审计（Audit）。利用会计师事务所对上市公司的衡量来衡量外部审计的质量，是一种较好的方法。衡量会计师事务所规模的标准通常包括国际“四大”、国内“十大”等指标，因此本文设定相应的指标，具体为：①若上市公司的会计师事务所为国际“四大”，则Audit1=1，即认为审计质量相对更高，否则Audit1=0；②若上市公司的会计师事务所为当年度的国内“十大”，则Audit2=1，即认为审计质量相对更高，否则Audit2=0；③若上市公司的会计师事务所为国际“四大”或当年度国内的“十大”，则Audit3=1，即认为审计质量相对更高，否则Audit3=0。
（3）控制变量。参考Helwege等（2007）、林川和曹国华（2013）等对大股东减持及连续减持的研究，本文加入相应的控制变量，包括资产负债率、股权集中度、资产收益率、法制环境四个变量，具体为：①资产负债率（Debt）：以上市公司负债总额与资产总额的比值衡量；②股权集中度（H10）：以上市公司前十大股东持股比例的平方和衡量；③资产收益率（ROA）：以上市公司净利润与平均资产总额的比值衡量；④法制环境（Law）：以樊纲等（2011）提供的市场化指数衡量。
2. 实证模型构建。根据前文的研究假设及设计的研究变量，本文构建如下检验社会责任、审计、市场选择对大股东连续减持影响的实证模型：
logitCR=α1Audit+α2Debt+α3H10+α4ROA+α5Law+C
+ε
由于被解释变量为根据是否连续减持设定的虚拟变量，所以该实证模型为二元选择logit模型。该模型的系数是通过最大似然函数法估计的，其中α1 ~ α5均为待估参数，C为常数项，ε为随机干扰项。
3. 数据说明。一方面，证监会于2005年开始股权分置改革，并规定各上市公司需要于2006年底完成，于是在2007年之后才出现了大规模的解禁股上市被减持事件；另一方面，企业会计准则于2007年在我国上市公司中全面实施。因此，为了统一变量的计量标准，本文选择2007 ~ 2014年沪深A股上市公司中未退市的公司为原始样本并剔除相应的数据，具体剔除原则为：①剔除IPO上市公司样本；②剔除金融、保险行业上市公司样本；③剔除中小板与创业板上市公司样本；④剔除ST上市公司样本；⑤剔除缺失数据或异常的样本。最终，本文得到2007 ~ 2014年间的9313个样本。
本文实证研究中的大股东减持样本为手工查找，来源于深圳证券交易所和上海证券交易所的信息披露栏目，其他的上市公司相关数据来源于色诺芬经济金融数据库与国泰安金融数据库。四、实证分析
1. 描述性统计。表1列出了本文样本中大股东连续减持状况的描述性统计。整体来看，有约6.80%的上市公司出现了大股东的连续减持行为。而从各年状况来看，在前几年中大股东连续减持的上市公司数量较多，而近年来则相对较少，这是因为前几年股权分置改革后并没有对大股东减持行为进行明确的政策规定，从而出现了大规模的大股东减持行为。
表2列出了本文样本中主要变量的描述性统计结果。由表2可知，解释变量Audit1的均值为0.082，表明样本中不到一成上市公司的会计师事务所为国际“四大”，更多的样本上市公司依然会选择国内会计师事务所或非四大的国际会计师事务所；解释变量Audit2均值为0.462，表明样本中有四成多上市公司的会计师事务所为国内“十大”，说明更多的样本上市公司会信任国内的大型会计师事务所；解释变量Audit3均值为0.543，说明选择大型会计师事务所的样本上市公司超过了一半，大型会计师事务所是我国上市公司的首选。在控制变量中，变量Debt的均值为0.523，表明样本上市公司的负债总额约占资产总额一半以上；变量H10的均值为0.176，表明样本上市公司中的股权集中度并不高，但不同公司的股权集中度存在较大差异；变量ROA的均值为0.031，表明样本上市公司净利润约占平均资产总额的3.1%；变量Law的均值为8.784，说明不同地区上市公司面临的外部法律环境差异较大。
2. 相关性分析。表3列出了变量的相关性检验结果。可以看出，解释变量与控制变量之间的相关系数值并不大，均在0.5以下，这表明变量之间并不存在明显的线性关系，即任何一个解释变量都并非是其他解释变量或控制变量的线性函数，也就是说变量之间并不存在多重共线性问题。
3. 单变量分析。为了检验不同外部审计程度的差异，本文根据大股东是否连续减持的变量CR，将样本分为连续减持组（CR=1）与未连续减持组（CR=0），并进行均值差异性检验，单变量检验结果如表4所示：
表4的单变量检验结果表明，从变量Audit来看，连续减持组上市公司选择国际“四大”、国内“十大”以及国际“四大”或国内“十大”的概率明显低于未连续减持组，其中T检验值与Wilcoxon检验值均可以通过常规置信水平的显著性检验，表明未发生连续减持的上市公司更倾向于国际“四大”或国内“十大”，这说明大规模会计师事务所在对大股东连续减持过程中产生了一定的抑制作用，这初步验证了前文的研究假设。
4. 多元回归分析。表5列出了多元回归检验的部分结果。回归结果的整体检验值均可以通过常规置信水平的显著性检验，这表明被解释变量的实际概率分布和由解释变量与控制变量拟合的预测分布之间并不存在明显差异，即回归结果是可信的。
具体到各解释变量的检验结果，回归结果（1）表明解释变量Audit1与被解释变量CR之间的系数值在5%的水平上显著为负，表明若上市公司的会计师事务所为国际“四大”，则上市公司发生大股东连续减持的概率就更低；回归结果（2）表明解释变量Audit2与被解释变量CR之间的系数值在1%的水平上显著为负，表明若上市公司的会计师事务所为国内“十大”，则上市公司发生大股东连续减持的概率就更低；回归结果（3）表明解释变量Audit3与被解释变量CR之间的系数值也在1%的水平上显著为负，表明若上市公司的会计师事务所为国际“四大”或国内“十大”，则上市公司发生大股东连续减持的概率就更低。从三个回归检验结果来看，当存在高质量的外部审计时，大股东的连续减持行为会相应地被抑制。这验证了前文的研究假设。
另外，比较回归结果（1）与回归结果（2）解释变量Audit的系数值可发现，变量Audit1系数值的绝对值明显大于变量Audit2的系数值，这说明与国内“十大”相比，国际“四大”对于上市公司大股东连续减持行为的抑制作用更强。
5. 稳健性检验。为了证明研究结论的可靠性，本文开展了相应的稳健性检验。第一，在本文的回归模型中控制相应的年度因素与行业因素后再进行回归检验；第二，对本文回归模型中的部分变量进行替代后再进行回归检验，例如利用国内“五大”会计师事务所构成的虚拟变量替代原始的变量Audit；第三，考虑到本文回归模型中加入交互项可能产生的由变量间相关性较强造成的共线性问题，进行岭回归检验。稳健性检验的结果与前文实证结果基本一致。具体检验结果这里不再赘述。
五、进一步分析
已有经验证据表明，大股东会择时减持（朱茶芬等，2011；林川和曹国华，2012），这说明大股东在一部分时间会减持，而在另一部分时间并不会减持。本文通过统计分析也发现，出现在下半年的大股东减持事件远远多于上半年，这是否说明大股东会刻意回避在上市公司披露年度财务报告的期间进行减持呢？这就是本文进一步分析的内容。
通常，上市公司披露的年度财务报告需要会计师事务所进行审计。一个良好的审计报告相当于告诉市场投资者这个上市公司并不存在问题，公开披露的年度财务报告是具有可信度的，因此在年度财务报告披露期间，上市公司会引起证券市场足够的关注。但是，由于大股东有时会利用财务报告进行盈余管理，即使是在公司财务报告披露期间，大股东往往也会减持以获取最大利益。那么，在年度财务报告披露期间，大股东会规避还是会利用这段被关注度过多的时期呢？林川和曹国华（2012）研究发现，大股东往往会利用第三季度的财务报告进行盈余管理而达到减持收益最大化的目的，但并不会显著地利用年度财务报告进行盈余管理，因为年度财务报告是会被审计的。
从表6来看，在年度财务报告期间发生的大股东减持事件明显少于发生在非年度财务报告期间的减持事件，这表明大股东会主动规避财务报告披露期间，因为财务报告披露期间可能是被证券市场关注的期间，所产生的外部监管压力过大，所以大股东一般不会在此期间减持。同时，大股东在年度财务报告期间完成第一次减持与非年度财务报告期间完成第一次减持的比值大于不同期间连续减持的比值，这表明大股东依然存在利用年度财务报告进行盈余管理而获得最大化减持收益的行为。但与社会责任报告期间一样，大股东会因为连续减持行为受到更多的关注，而并不倾向于在年度财务报告期间连续减持。另外也可以发现，在年度财务报告期间完成连续减持的大股东减持事件依然很少，除2007年在年度财务报告期间完成的连续减持事件较多外，其他年度中出现的次数均较少。
六、研究结论
股票市场的大幅度波动，甚至出现的股价崩盘现象，对市场投资者的稳定收益、上市公司的持续发展以及我国资本市场的健康发展都产生了巨大的恶性影响。而大股东的减持行为一方面对证券市场产生了扩容，增加了市场供给，另一方面也增加了信息不对称下的二次股价下跌。尤其是大股东带有“恶意”的连续减持，不但进一步冲击了证券市场，也使原本正常的股份变动变得“不正常”。因此，本文以2007 ~ 2014年的9313个沪深A股上市公司为样本，实证检验了外部审计对大股东连续减持的治理作用。研究发现，外部审计对大股东连续减持产生了明显的抑制作用。具体而言，若上市公司的会计师事务所为国际“四大”或国内“十大”，则出现大股东连续减持的概率明显更低；而且相较于国内“十大”，国际“四大”对于上市公司大股东连续减持行为的抑制作用更强。进一步研究发现，大股东会避免在年度财务报告披露期间连续减持。
从本文的经验证据来看，外部审计的监管作用能够在后股权分置改革时期对大股东的连续减持产生制约作用，这就说明其能够在监管部门之外起到治理作用，降低大股东“钻”政策漏洞的概率。所以，应该更好地利用高质量的外部审计，给予大股东外部监管压力，让大股东“不敢”连续减持，从而产生一种协同的治理机制。同时，本文选择大股东连续减持行为作为研究对象，因为在连续减持的过程中存在更多的“恶意”行为。正如前文所述，大股东增减股份原本是证券市场的“正常”行为，但在股权分置改革背景下以及发生的更多大股东短时期的大量减持行为，使得这种减持行为中含有过多“恶意”成分。而本文对于连续减持的定义中也只是尽可能地希望将这种“恶意”成分纳入研究范畴中。因此，如何更好地衡量大股东减持过程中的“恶意”行为，应该是进一步研究尤其值得关注的问题。
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