【作 者】
杨 敏
【作者单位】
肇庆学院经济与管理学院，广东肇庆526061
【摘 要】
【摘要】本文采用2012 ~ 2015年9月我国沪深A股新能源上市公司的财务数据，运用多重线性回归法分析了资产结构、公司规模、营运能力、盈利能力和发展能力五个因素对融资结构的影响。研究发现，新能源上市公司融资结构的首要影响因素是公司规模，其次是盈利能力、营运能力、发展能力和资产结构。公司规模的不同导致其融资结构存在明显的差异，盈利能力强的公司更依赖内源融资，营运能力强的公司反而需要更多的流动资产维持经营，发展能力强的公司更重视控制权问题，而有形资产比率高则能提高公司的负债水平、降低内源融资比率。基于此，公司应积极调整融资结构，提高经营绩效。
【关键词】新能源上市公司；融资结构；影响因素
【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）17-0017-5一、引言
2005年2月，第十届全国人大会议宣布，自2006年1月1日起施行《再生能源法》，该法规确定了新能源行业信贷鼓励制度，为新能源行业的成长保驾护航，新能源的发展迎来春天。但由于我国市场经济体制尚不完善，政策的执行力度有待加强，长期以传统能源为重心的能源消费格局难以打破，加上新能源基础设施成本高昂，最终导致了新能源行业发展遇冷。近年来全球经济萎靡不振，国际原油价格持续受挫，传统能源行业价格优势增强，新能源行业的发展前途并不明朗。因此，学者们纷纷为新能源行业的发展出谋划策，但他们却忽视了对融资结构影响因素的研究。在此背景下，本文采用多重线性回归法，对我国新能源上市公司2012 ~ 2015年9月的财务数据进行分析，研究公司规模、资产结构、营运能力、盈利能力、发展能力等因素对融资结构的影响，从而为新能源上市公司优化融资结构、提升经营业绩提供理论支持。
二、文献综述
近年来国内外学者对融资结构影响因素问题的研究并不多，且研究的重心多集中在公司融资结构影响因素的某些方面，没有对其进行全面分析。杨楠（2012）分析了我国创业板上市公司2009 ~ 2011年的财务数据，认为企业成长性与负债率呈显著正相关关系，而企业的有形资产与融资结构无显著相关性。朱相平（2012）运用因子分析法对我国房地产行业进行研究，发现企业社会资本与资产负债率、流动负债率正相关，国有控股比例与负债率的正向关系显著，国有背景能提高投资者对企业的信任程度。国外学者Bonne（2011）认为在理想情况下，规模大的公司无需担心负债融资的风险，公司有足够的实力保证其经营运作。负债融资的还款压力不利于公司成长发展，规模较小的公司应更多地选择股权融资。上述文献表明，国内外学者未能在融资结构的影响因素问题上取得一致的结论，原因可能是不同学者研究的模型有差异，或者环境的变化导致融资结构的影响因素也发生了变化。而且已有的研究大多都是基于全部上市公司，鲜有从新能源行业这个角度进行的分析和研究。因此，笔者在国内外学者研究的基础上，采用我国证券市场上新能源上市公司的数据，对其融资结构的影响因素进行实证分析，以期为我国上市公司资本结构的研究提供理论依据。
三、研究设计
1. 研究假设。本文利用上市公司的财务报表数据，从五个方面对融资结构的影响因素进行分析。①资产结构。公司经营者与股东之间存在着代理问题，而由于无形资产的价值难以资本化，从而使无形资产比率过高的企业难以获得投资者的信任。有形资产包括固定资产、存货，能对债权人起担保作用，因此，有形资产比率较大的企业负债能力更强。②公司规模。静态权衡理论认为，规模大的企业拥有较高的财务杠杆比率，能对外界投资者传递积极的信号，容易获得投资者的资金，而不需进行成本较高的股权融资。③营运能力。企业营运能力越强，资金投入、运作、回笼的频率越高，则财务状况越好、资金链越充实，不需要依靠短期资金来保证日常经营运转。④盈利能力。盈利能力是企业在经营中获取利润的能力，盈利能力强的企业能在日常经营中积累大量的留存收益。⑤发展能力。发展能力是指公司在经营活动中形成的发展潜力和趋势。若公司发展速度快，日常经营所积累的资金就不能满足企业发展需要，公司可能不得不依赖外界资金。据此，本文提出以下研究假设：
假设1：有形资产比率与资产负债率正相关。
假设2：公司规模与流动负债、股权融资负相关。
假设3：营运能力与流动负债负相关。
假设4：盈利能力与内源融资比率正相关。
假设5：发展能力与资产负债率正相关。
2. 样本选取。本文选取新浪财经网概念股板块中的69家新能源上市公司2012 ~ 2015年9月的财务数据为研究样本，分析当前我国新能源上市公司融资结构的影响因素，具有较好的代表性。为了保证实验结果的可信度，本文对样本公司进行了以下筛选：①剔除ST、∗ST等公司；②剔除年度数据缺失的公司。本文利用的数据处理软件是Eviews 6和SPSS 17.0。
3. 变量定义和模型构建。本文选取的被解释变量为资产负债率、流动负债率、内源融资比率和流通股比例，对公司融资的整体情况、期限结构和来源结构进行全面的分析。
根据研究假设提出的影响融资结构的五个方面，本文共选取了10个解释变量来分析融资结构影响因素。①有形资产是企业发展的出发点和最终归宿，也是企业融资的主要担保，因此，本文选取有形资产比率来分析公司的资产结构；②公司规模是企业选择负债水平的重要依据，能较全面地分析公司规模的指标是总资产规模和营业规模，但为避免指标的数值过大而影响研究结果，本文采用其对数来分析公司规模；③公司的营运能力主要表现在资产的周转水平上，周转速度越快，经营效率越高，本文选取流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率来分析公司的营运能力；④公司对外界资金的依赖程度取决于公司的盈利能力，本文选取营业利润率和净资产收益率来分析公司的盈利能力；⑤公司在不同的发展阶段会采取不同的融资策略，本文选取营业增长率和总资产增长率来分析公司的发展能力。变量定义详见表1。
本文采用回归模型分析公司融资结构的影响因素，为方便模型的构建，本文定义被解释变量DAR、CDR、IF、TSR分别为Y1、Y2、Y3、Y4，定义解释变量TA、SIZE、SALE、CAT、FAT、TAT、OPR、ROE、BGR、TAGR分别为X1 ~ X10。则回归模型为：
[Yi,t+i=α+k=110βkXk,t+i+εk] （i=1，2，3，4；k=1 ~ 10）
其中，t表示2011年的数据，t+1表示2012年的数据，t+2表示2013年的数据，以此类推。
四、实证分析
1. 描述性统计。从表2可以看出，69家新能源上市公司的有形资产比率、总资产规模、营业规模和总资产增长率的均值和标准差在2012 ~ 2015年9月间均无太大变化，且标准差保持在较小的水平，这说明新能源行业整体发展均衡，不存在垄断现象。在营运能力方面，流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率的均值和标准差均呈下降趋势，其中较为突出的是固定资产周转率，均值从2012年的6.31下降到2015年1 ~ 9月的2.73，标准差从20.84下降到5.01。周转率的下降说明企业的销售收入增长缓慢，在这4年间，营业增长率的均值跌幅达24%，总资产规模升幅达6%。总资产的基数远远大于营业收入的基数，加上能源行业本身具有前期投入大、资金回收期长等特点，收入的增长速度跟不上资产的增长速度，两者的差距进一步扩大，新能源行业发展遭遇瓶颈。在盈利能力方面，营业利润率和净资产收益率的均值和标准差均有所上升，均值的升幅分别为5%、6%，这主要是受到近年来国际经济持续低迷、国际能源成本下降的影响。成本的下降导致毛利率的上升，从而使得营业利润率和净资产收益率均得到提高。而标准差分别增长0.38、0.16，这说明在经济低迷的大环境下，新能源行业中技术水平高的企业更能从低成本的产品中脱颖而出。
表3中各被解释变量的均值和标准差都比较小，说明新能源上市公司的整体发展状况良好，选取的样本数据具有行业代表性。在这四年间，资产负债率的均值从0.562上升至0.582，标准差也从0.146上升至0.174，说明在新能源行业中部分上市公司正逐渐加大对负债融资所带来的财务杠杆的利用程度。在负债期限偏好方面，该行业的上市公司明显偏好流动负债，流动负债的均值在这四年间均在70%以上。当企业需要融资时，由于流动负债利息低、方便快捷，而非流动负债利息高、手续繁琐，企业往往会优先选择流动负债。然而随着企业的发展，流动负债的利息率不稳、还款期短等缺点逐渐浮现，严重制约企业绩效的提升。流动负债率的均值从2012年的0.741下降到2015年1 ~ 9月的0.713，降幅为2.8%，这表明新能源上市公司正着手优化其债务期限结构，对非流动负债具备的稳定、长远等优点加以重视，以降低企业财务风险。内源融资比率迅速上升，在四年间增长了近1倍，说明企业能充分利用低成本的自有资金来经营、投资，而不是通过发放股利提升股价来获利。2012 ~ 2015年9月流通股比例均在80%以上，但呈下降趋势，这意味着新能源上市公司在发展初期主要依赖股权融资来解决资金短缺问题，而随着企业规模的扩大，企业经营者逐步重视负债融资的税盾效应。
2. 稳健性检验。稳健性检验考察的是评价方法和指标解释能力的稳定性，主要检验当改变某些参数时，评价方法和指标是否仍能得出统一、稳定的解释。通过对新能源上市公司各变量进行稳健性检验可知，在2012 ~ 2015年9月间各变量检验值Augmented Dickey-Fuller t-statistic均小于Test critical values在各水平下的临界值，表明模型不存在单位根，且前者的绝对值大于后者的绝对值，表明序列为平稳序列，模型具备稳健性。
3. 拟合优度检验和F检验。详见表4。
多元线性回归方程拟合效果检验采用的标准是调整后的R2（Adjusted R-S）。该数值的取值范围为0 ~ 1，数值越大，拟合效果越好。从表4可以看出，拟合效果最好的是Y3，其Adjusted R-S值在4年间均保持在80%左右，即模型中的10个解释变量能对内源融资比率（IF）变动的80%作出充分解释。Y1的拟合效果也比较好，数值在0.75左右，能较充分地反映出资产负债率（DAR）的变动情况。而Y2、Y4的拟合效果一般，其各年Adjusted R-S值均在0.60左右，说明模型能总体上反映流动负债率（CDR）、流通股比例（TSR）60%的变化。DW检验是判断模型是否存在自相关性的统计检验方法，模型的DW取值范围为0 ~ 4，当数值接近2时可以推断模型不存在自相关。表4各模型的DW值分布在1.47 ~ 2.23之间，均通过了DW检验，可以建立线性回归模型。总体显著性检验——F检验，是判断被解释变量与解释变量是否具有线性关系的统计方法。各模型中F的最小值分别为35.66、15.43、14.45、75.49，数值较大，而对应的Sig.值均小于显著性水平0.05，模型拒绝原假设，在置信度为95%的水平下推断的偏回归系数不同时为0，线性关系显著，能用线性模型反映被解释变量与解释变量的关系。
4. 回归分析。上述4个模型均通过了F检验，表明各解释变量能在总体上反映4个被解释变量的变动情况，但各解释变量对模型的影响效果仍不清晰，需要进行回归参数的显著性检验。表5 ~ 表8列示了模型Y1 ~ Y4的多元回归分析结果。
从表5可以看出，资产负债率与有形资产比率、总资产规模和营业规模正相关，其中与有形资产比率的正相关关系最为明显，2012年为0.18，2015年1 ~ 9月为0.27，且均通过了相关系数检验。这说明在新能源上市公司中，随着公司资产和规模特别是有形资产的不断扩充，公司的稳健性和信用度明显增强，能更容易地获得外界的贷款。相对于规模小的公司，规模大的公司更能在市场上发现商机，其财务杠杆的利用效率更高。资产负债率与营业利润率负相关，说明随着企业营业利润率的上升其自有流动资金增加，企业一般会通过降低负债率来减轻利息负担，在没有更好的投资机会的情况下，企业不会再提高负债水平。研究结论与假设1相符，与假设2相矛盾，其余解释变量与资产负债率的相关性不强，假设5未能得到证实。
从表6可以看出，流动负债率与总资产规模、流动资产周转率和总资产周转率正相关，其中总资产的相关性最为显著，系数均在0.30以上，且呈增长趋势。这就意味着新能源上市公司资产周转速度加快，公司投入的资金量也随之加大，营运资金可能会突然出现短缺情况，公司需要向外部寻求流动负债以解燃眉之急，且规模大的上市公司能承担流动负债所带来的财务风险。流动负债与营业利润率负相关，利润率的提高能加快企业资金流转，企业对负债的依赖性降低。研究结论与模型Y1的结论相符，与假设2、假设3不符，其余解释变量与流动负债率的相关性不强。
从表7可以看出，内源融资比率与总资产规模、营业规模、总资产周转率、营业利润率和净资产收益率正相关，说明规模越大、盈利能力越强的公司能在日常经营中积累更多的留存收益供公司内源融资使用。有形资产比率与固定资产周转率则相反，呈负相关关系。有形资产包括固定资产和流动资产，在一般情况下，由于固定资产的使用周期长，公司流动资产的投入率比固定资产的投入率高，固定资产折旧就会相对减少，导致内源融资比率下降。公司若减少对固定资产的投入，在营业收入不变的情况下，固定资产周转率会上升，内源融资比率则会下降。研究结论与假设4相符，其余解释变量与内源融资比率的相关性不强。
从表8可以看出，流通股比例与总资产规模、营业增长率、总资产增长率负相关，说明新能源上市公司在发展初期，由于自身条件不足和借款的审核条件严格，导致公司只能依靠股权融资。随着公司规模逐步扩大，公司经营状况不断改善，管理者认识到流通股比例过高会摊薄公司的利益，且会存在控制权方面的隐患，而降低流通股比例能加强公司的控制权，并能有效地降低被收购的风险，保证公司的持续经营。研究结论验证了假设2中公司规模与股权融资的负相关关系，其余解释变量与内源融资比率的相关性不强。
五、结论
本文根据我国69家新能源上市公司2012 ~ 2015年9月的数据进行了实证研究，结论如下：公司规模是影响新能源上市公司融资规模的首要因素，几乎影响到融资结构的每个方面；其次是盈利能力，其能对资产负债率、流动负债率、内源融资比率产生显著影响；然后是营运能力、发展能力和资产结构。公司规模与资产负债率、内源融资比率正相关，说明公司规模越大，越能获得外界信任，其负债率也越高，而规模大的公司能利用其规模效应获得更多的留存收益，因此内源融资比率也更高；盈利能力与资产负债率负相关，说明盈利能力的上升导致公司资金流量增加，使负债率下降，且与内源融资比率正相关，资产结构、营运能力中的固定资产周转率与内源融资比率负相关，说明绩效好的公司能获得更多的留存收益，增加内源融资。流动资产比率过高会减少固定资产折旧的形成，从而降低内源融资比率；营运能力与流动负债正相关，说明营运能力强并不代表公司能获得充足的现金流，因为高周转率会导致公司的日常经营投入多，公司可能陷入资金链断裂的危机，这就需要流动负债来“救急”；发展能力、公司规模与流通股比例负相关，说明公司规模越大、发展能力越强，越注重财务杠杆的治理效果和控制权问题。
本文的研究结论既为企业经营者调整融资结构提供了参考，也为学者们分析企业融资结构影响因素提供了经验证据。
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