【作 者】
马慧敏（副教授），叶 静
【作者单位】
武汉理工大学管理学院，武汉430070
【摘 要】
【摘要】创业板上市公司高额派现股利政策为公司的可持续发展埋下了严重隐患。本文结合创业板上市公司派现特点，采用逐步回归分析方法，选取2011 ~ 2013年的数据，寻找对现金股利政策产生显著制约的关键因素，即留存收益水平、盈利能力、偿债能力和公司规模会显著地影响创业板上市公司派现水平，并提出了完善创业板上市公司股利政策的建议。
【关键词】创业板；现金股利政策；影响因素
【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）12-0020-6一、引言
2009年10月23日，酝酿10年之久的创业板市场在深圳正式启动，其为中国资本市场注入了新的活力。短短六年多的时间，中国创业板市场迅速发展壮大。作为一个新兴板块，创业板成立时间比较短，在股利政策的制定上表现得不够成熟，高额派现现象值得关注。
为了维护上市公司的信誉、树立良好的形象、稳定股票价格，大多数企业上市没多久就热衷于高额分红。如果这种派现行为太随意，就会向投资者传递错误信号。这不仅会导致广大投资者对上市公司失去信心，而且会影响上市公司的可持续发展。
科学合理的股利政策不仅能够促进资本市场的健康发展，而且能够平衡不同投资者之间的利益关系，协调投资者的现实股利收益和上市公司未来的发展，最终形成上市公司发展的良性循环。股利政策的制定过程非常复杂，受到很多因素的综合影响。而国外的研究多是基于成熟资本市场展开的，对我国资本市场的适用性不强。
由于我国的经济环境与国外相比有很大的不同，证券市场起步比较晚，对股利政策影响因素的研究严重不足。我国学者主要集中于研究主板市场上市公司股利政策，对创业板上市公司派现的影响因素研究还没有形成一致的结论。
本文通过对派现影响因素进行多元回归分析，以寻找对现金股利政策产生显著制约的关键因素，希望能在一定程度上解释创业板上市公司派发高额现金股利的原因，帮助投资者做出正确的投资决策，并且为创业板上市公司制定有利于公司长远发展的现金股利政策提供参考。
二、研究假设
盈利能力是创业板上市公司派现需要考虑的首要因素，只有当公司净利润为正时，才能派发现金股利。由信号传递理论可知，若创业板上市公司盈利能力强，公司高层管理者要向外部投资者传达公司经营成果好、发展前景好的信息，就会通过派发高额现金股利来引起外部投资者的关注。此时，投资者可以根据现金股利信息判断公司发展前景，从而更好地做出投资决策。如果创业板上市公司管理层预期公司的发展前景较好，未来盈利增加，就会多发放股利；如果创业板上市公司管理层预期公司的发展前景不好，未来盈利减少，管理层将会减少股利支付。盈利能力强的上市公司相对于盈利能力不强的上市公司而言具有较高的股利支付率，因为盈利能力强的上市公司面临的财务风险和经营风险较小，筹资能力强，资本成本低，这都可以保证上市公司有能力进行高额派现。基于以上分析，本文提出假设1：
假设1：盈利能力与创业板上市公司的股利支付水平正相关。
留存收益水平是净利润的累积，累积的净利润越多，支持上市公司扩大再生产规模的动力就越强，上市公司持续发展会为分配现金股利提供强大保障。创业板上市公司留存收益水平越高，未来有投资项目时，筹资成本就越低，越利于公司的发展。留存收益水平越高，公司越能抵御风险，其派现的能力越强。创业板上市公司每股留存收益越高，派发现金股利的可能性越大。积累的净利润越多，则越有能力为派现提供强大的支撑，支付现金股利的能力就越强。如果上市公司留存收益水平较低，则其就会缺乏发放现金股利的能力。基于以上分析，本文提出假设2：
假设2：留存收益水平与创业板上市公司的股利支付水平正相关。
负债总额越高，公司的偿债压力就越大，财务风险也越大，这会影响上市公司的持续经营。为了降低财务风险，上市公司就会倾向于少分配股利。此外，创业板上市公司债权人为了保护自身资产安全，会在债务合同（尤其是长期债务合同）中增加限制上市公司现金支付的条款，比如：创业板上市公司财务状况不好时，不能发放股利。因此，一般债务较多的上市公司倾向于采取低股利政策，它们喜欢持有现金以应对财务风险。公司负债总额高，偿债压力大，会影响生产经营活动，公司就会选择不发放现金股利或者发放低额现金股利。若公司负债总额低，现金比较充足，公司派发现金股利的概率也越高。创业板公司偿债能力越强，派发现金股利的能力就越强；创业板公司偿债能力越不好，派现的可能性就越小。基于以上分析，本文提出假设3：
假设3：偿债能力与创业板上市公司的股利支付水平负相关。
资产流动性反映了资产的变现能力，创业板上市公司资产流动性越强，资产越容易变现，公司越容易取得现金。而充足的现金能保证公司持续健康发展，此时发放现金股利的概率越高。可见，公司股利政策也受资产流动性影响。发放高额现金会导致现金流出企业，资产流动性会下降。创业板上市公司应保持一定的流动性，以满足日常活动对资金的需求。资产流动性越强，派现能力就越强，发放现金股利的概率越高，派现水平也越高。资产流动性不好时，现金紧张，公司就会不发放现金股利或者发放较少的现金股利。基于以上分析，本文提出假设4：
假设4：资产流动性与创业板上市公司的股利支付水平正相关。
足额的现金流量为派发现金股利提供了保障，公司就有能力发放更多现金给股东作为回报。经营性活动获取的现金较多时，公司现金流量状况较好，如果公司没有合适的投资项目，就会发放现金股利给股东。如果公司缺乏现金，就可能出现财务危机，公司就会选择不发放股利或者发放较少的股利。经营收现能力会在一定程度上影响派现水平。我国创业板上市公司每股经营性现金流量净额越高，公司的经营收现能力就越强，获取现金的能力也越强，越倾向于发放现金股利，发放高额现金股利的概率也越大。创业板上市公司经营收现能力不好时，现金就会变得紧张，发放现金股利的概率就会很低。基于以上分析，本文提出假设5：
假设5：经营收现能力与创业板上市公司的现金股利支付水平正相关。
如果公司规模较大且处于成熟期，融资渠道相对较多，公司需要现金时可以很快获得，融资能力较好，此时公司派发现金股利的能力就越强，越可能高额派现。规模较小的公司，急需扩张，迫切需要发展壮大，需要大量资金，就会留存大量净利润用于投资，此时公司就会选择不发放现金股利或者发放较少的现金股利。基于以上分析，本文提出假设6：
假设6：创业板上市公司规模与每股现金股利正相关。
在创业板上市的公司大多数都是民营企业，这些企业是家族企业，股权集中度较高。当公司存在大股东时，大股东为了自身的利益最大化，可能希望公司多派发现金股利。创业板上市公司大股东手中股票有限售期，在限售期满后，股东才能在二级市场上任意出售股票，但是在限售期内大股东不能随意出售股票。因此，大股东可能利用控制权使公司多发放现金股利，以维护自己的利益，但同时也损害了中小股东利益。创业板公司股权集中度较高，股权基本集中在大股东手中，由他们控制企业的财务和经营决策。而中小投资者持股比例低，因此对企业的生产经营和财务决策不能施加影响，公司就可能为了使大股东的权益最大化，而忽视中小股东的利益。基于以上分析，本文提出假设7：
假设7：创业板上市公司股权集中度与每股现金股利正相关。
三、样本选取与数据来源
本文主要研究创业板这个新兴板块上市公司的派现水平。由于股利从宣告到实施会递延到下一年， 2009年创业板才诞生，2009年和2010年的股利政策还不太稳定，并且实证分析中一般选取3年的数据才有代表性，因此本文以2011 ~ 2013年3年的创业板上市公司为研究对象，剔除公司数据时遵循以下原则：①剔除未发放现金股利的上市公司；②剔除关键财务数据缺失的上市公司。最终共得到了152家公司3年的数据，3年共计456个样本，以这些样本为依据进行实证研究。
为了保证数据的可靠性与可比性，本文所有原始数据来源于国泰安数据库（CSMR），利用Excel通过手工整理获得。资产的自然对数是利用Eviews 5.0计算得出的。本文采用Spss 17.0统计分析软件对样本数据进行多元逐步回归分析。
四、变量选取与模型建立
影响创业板上市公司派现水平的因素有内外两个维度。外部因素不稳定，公司只能被动接受，即使寻找到制约创业板上市公司派现水平的外部因素，对公司制定股利政策也意义不大，并且外部影响因素不便于进行定量分析。学者们对创业板上市公司派现的影响因素尚未得到一致结论，有的即使选择相同的自变量进行研究，得到的结论也截然相反。
本文在梳理大量研究成果的基础上，以目前选取概率最大的并且对派现水平有明显影响的几个内部因素为基础，选取了有代表性的自变量进行研究，实证分析内部因素对创业板上市公司派现水平的影响，以找出对现金股利政策有明显制约的因素。在对大量文献进行归纳总结的前提下，本文选取净资产收益率衡量盈利能力，选取每股留存收益衡量留存收益水平，选取资产负债率衡量偿债能力，选取流动比率衡量流动性，选取每股经营性现金流量衡量经营收现能力，选取总资产的自然对数衡量公司规模，选取第一大股东持股比例衡量股权集中度。各变量含义以及符号如下表1所示：
本文借助Spss 17.0软件对创业板上市公司现金股利政策影响因素进行实证分析。根据前文分析，本文建立以下实证模型：
Y=β0+[i=17βiXi]+μ
其中，Y为因变量，X为自变量，β0为常数项，β0 ~ βT为各变量系数，μ为残差。
五、实证检验及分析
（一）描述性统计分析
描述性统计结果如表2所示：
通过对表2各变量指标的样本数据进行分析，可以发现：
1. 净资产收益率最小值为-0.530447。当公司出现亏损时，净资产收益率会出现负数。净资产收益率最大值为 0.260399，平均值为0.067832，标准差为0.050450，净资产收益率变动不大。
2. 每股留存收益最小值为0.099043，平均值为1.131828，最大值为4.478347，这表明较高的留存收益为支付较高的现金股利提供了保证。
3. 资产负债率平均为0.172042，说明我国创业板上市公司偿债能力较强，较好的偿债能力为派现提供了强大支撑。
4. 流动比率的最小值为0.518052，最大值为119.7293，标准差为12.09182，表明资产流动性波动较大。派现能力是否会受到资产流动性的影响，还需要在下面的实证分析中进一步验证。
5. 每股经营性现金流量均值为0.154735，最高值为1.965280，说明我国创业板上市公司经营收现能力不强；最小值为-2.228094，表明每股经营性现金流量为负数时也会发放现金股利。
6. 总资产的自然对数均值为20.96787，最高值为22.81916，这说明创业板公司的规模比主板要小；总资产的自然对数的标准差为0.566383，这说明总资产的自然对数波动较小。
7. 第一大股东持股比例均值为33.16868，最高值达到了68.86500，表明创业板上市公司第一大股东持股比例较高，股权集中度较高；标准差为13.07840，表明第一大股东持股比例波动较大。派现能力是否会受到第一大股东持股比例的影响，这需要在下面的实证分析中进行检验。
（二）相关性分析
表3列示了解释变量之间的相关关系。模型中如果解释变量共线性系数较高，就会带来多重共线性问题，从而影响多元回归分析结果的准确性。为确保多元逐步回归分析的可行性，本文首先对各解释变量进行相关性分析，检验解释变量之间是否存在严重的多重共线性问题。由表3可知，模型中各解释变量之间的Pearson相关系数不高，都比共线性系数的经验值0.8小。因此，各解释变量之间不存在共线性问题，可进行多元逐步回归分析。
（三）多元逐步回归分析
为了检验创业板上市公司现金股利支付水平的影响因素，本文进行多元逐步回归分析。运用Spss 17.0软件进行处理，通过多元逐步回归分析法得出的分析结果如表4所示。
从表4可以看出，最先进入多元线性回归模型的是变量X2， 建立了模型1，最先进入模型的每股留存收益指标对因变量每股现金股利的影响最大。然后变量X3进入模型，建立了模型2；之后变量X6和X1陆续进入模型，分别建立了模型3和模型4。最终进入模型的只有4个变量，分别为X2、X3、X6、X1，其余3个变量被剔除了。因此，7个自变量中每股留存收益、资产负债率、资产的自然对数、净资产收益率对每股现金股利有影响，资产流动性、每股经营性现金流量、股权集中度对每股现金股利没有影响。模型汇总结果如表5所示：
从模型1到模型4复相关系数R逐渐增大，决定系数R2和调整后的决定系数也逐渐增大。模型1中调整后的决定系数为0.125；模型2中调整后的决定系数增至0.214；模型3调整后的决定系数继续增大，增至0.243模型4中调整后的决定系数最大，为0.259。实证分析结果表明最好的模型为模型4，模型4调整后的决定系数值为0.259，略小于0.3。考虑到每股现金股利还受外部因素的制约和数据库数据质量问题影响，虽然回归结果中调整后的决定系数值小于0.3，仍然认为最终进入模型的自变量每股留存收益、资产负债率、资产的对数和净资产收益率对每股现金股利具有较好的解释作用，模型4为最优模型。模型4的Durbin-Watson值为1.848，接近2，表明回归模型4不存在自相关问题。
Anova方差分析结果如表6所示：
从表6可以看出，4个模型的F统计量值分别为65.986、62.903、49.735、40.839，伴随概率都为0，小于0.05，都通过了方程总体线性的显著性检验，表明在5%的显著性水平下，4个模型的总体线性关系显著。
回归模型系数如表7所示：
从表7可以看出，4个模型的VIF值都小于2，表明自变量之间不存在多重共线性问题， 4个模型中最优模型为模型4。SPSS17.0软件逐步剔除了对每股现金股利没有显著影响的流动比率、每股经营性现金流量、第一大股东持股比例等自变量，保留了每股留存收益、资产负债率、资产的对数、净资产收益率这四个自变量。最终建立的模型为：
Y=-0.773+0.067X2-0.388X3+0.042X6+0.366X1
变量X2、X3、X6和X1的t值分别为7.508、-8.723、4.294和3.300，概率都为0，均小于0.05，变量X2、X3、X6和X1都通过了t检验，表明变量X2、X3、X6和X1的参数显著不为0，每股现金股利在5%的显著性水平下受每股留存收益、资产负债率、资产的对数和净资产收益率的显著制约。变量X2、X6和X1的系数为正，表明每股留存收益、资产的对数、净资产收益率为每股现金股利带来了正面影响；变量X3的系数为负，表明资产负债率为每股现金股利带来了负面影响。
1. 残差检验。残差是指观察值和回归估计值之间的差额。对多元线性回归模型进行残差检验，可以用来判断多元线性回归模型的拟合效果。每股现金股利实证回归模型的标准化残差的直方图 、P-P图及残差散点图见图1、图2、图3。由直方图可以看出回归残差是符合正态分布的；由标准化残差的P-P图可以看出点都是在直线周围，表明回归残差符合正态分布；由散点图可以看出残差散点在0附近随机分布。可见，回归残差符合正态分布，模型不存在异方差问题，线性回归模型的拟合效果较好。
2. 回归结果及其分析。通过多元逐步回归分析本文得出以下结论：创业板上市公司的留存收益水平、盈利能力、偿债能力和公司规模对现金股利支付水平有显著影响，经营收现能力、资产的流动性、股权集中度对现金股利支付水平没有影响。具体实证结果分析如下：
（1）留存收益水平与创业板上市公司每股现金股利变动方向相同，两者显著正相关，从而验证了本文的假设。留存收益水平越高，派现水平就越高。我国创业板上市公司留存收益水平较高，很多上市公司积累了较高的留存收益，这为支付较高的现金股利提供了有力支撑。
（2）盈利能力与创业板上市公司每股现金股利变动方向相同，两者明显正相关，从而验证了本文的假设。盈利能力越强，派现水平就越高，创业板上市公司高盈利水平带来的高股利支付方案，对股价产生了积极的影响，与符合信号传递理论相符。
（3）偿债能力与创业板上市公司每股现金股利呈反方向变化，两者显著负相关，从而验证了本文的假设。负债总额越高，偿债压力越大，财务风险也越大，这会影响上市公司的持续经营，为了降低财务风险，上市公司就会倾向于少分配现金股利。
（4）公司规模与创业板上市公司每股现金股利同方向变动，两者显著正相关，从而验证了本文的假设。规模越大的创业板上市公司，派现水平就越高。
（5）经营收现能力与创业板上市公司每股现金股利不相关，未验证本文的假设。原因可能是创业板上市公司经营收现能力不强。因此，每股经营性现金流量不受每股现金股利的制约。
（6）资产的流动性与创业板上市公司每股现金股利不相关，未验证本文的假设。原因可能是创业板上市公司的股份份额较少，规模普遍不大，抗风险能力较差，并且经营相对不稳定，资产变现能力较差。另外，创业板的主体大多是具有高科技含量的新型企业，其无形资产所占比例较高，流动资产较少，流动性较差。因此，资产的流动性不受每股现金股利的制约。
（7）股权集中度对创业板上市公司每股现金股利不产生明显影响，未验证本文的假设。原因可能是创业板上市公司的控股股东希望公司先发展，而不是利用自身权力分配高额现金股利。因此，股权集中度不受每股现金股利的制约。
六、研究结论
创业板上市公司作为新兴群体，其现金股利政策比较特殊，不分配现金股利的上市公司数量较少。创业板上市公司的现金股利支付水平一般较高，且现金股利是创业板上市公司股利分配的主要形式。本文以2011 ~ 2013年创业板上市公司为样本，借助SPSS17.0软件对派现水平的影响因素进行回归分析，最后得出以下结论：留存收益水平、盈利能力、偿债能力和公司规模这四个因素显著地影响创业板公司派现水平。其中，留存收益水平、盈利能力和公司规模与派现水平同方向变化，偿债能力与派现水平反方向变化，经营收现能力、资产流动性和股权集中度并不影响派现水平。
因此，创业板上市公司要改变盲目派现的行为，应意识到盲目派现对公司和投资者都会造成不利影响，制定现金股利政策时要综合考虑制约派现的内外部因素（比如经营特点、融资环境、盈利水平、筹资能力等方面），进行长期科学合理的规划，从而改变目前为了再筹资或者为了实现短期盈利而采取的短期的、随意性强的现金股利分配政策。上市公司管理层应该根据创业板市场的特点、公司的实际情况和自身特点，综合考虑内外部因素对派现水平的制约，制定有利于公司长远发展、维护股东权益、稳定股票价格的、科学合理的股利分配政策。
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