【作　　者】
杨继伟（教授），庞瑞博

【作者单位】
云南财经大学会计学院，昆明650221

【摘　　要】

      【摘要】本文选取2010 ~ 2014年我国全部A股非金融类上市公司作为研究样本，以董事会治理特征为切入点，结合产权性质，考察其与过度投资的关系。研究结果表明：董事会规模、董事薪酬能有效抑制过度投资；董事长和总经理两职分离会加剧过度投资但不显著；董事会持股比例与过度投资负相关但不显著。进一步研究发现，产权性质和独立董事比例与过度投资呈互补关系，且国有企业对过度投资的抑制作用强于民营企业。
【关键词】产权性质；董事会治理；过度投资
【中图分类号】F276           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）11-0003-4一、引言
投资是中国经济的风向标。投资决策在公司财务决策中居于核心地位，投资效率反映了资源配置的有效性，影响着社会经济增长的速度与质量。在现有文献中非效率投资被划分为投资不足和投资过度两类。代理理论认为委托人和代理人的利益不一致，故代理人的投资行为很可能偏离公司价值，导致过度投资（Jensen，1993）；而信息不对称理论认为信息不对称易导致投资不足（Myers和Majluf，1984）。有学者认为，信息不对称本质上也是产生代理问题的原因之一。
高效独立的董事会可抑制非效率投资。董事会作为连接股东和管理层的纽带，其能否发挥积极有效的作用直接关系到企业的投资行为和资源配置效率。高效独立的董事会对于缓解代理冲突、遴选合适的管理者和制定科学合理的战略都具有积极推动作用（Brick等，2007；宋增基等，2008）。因此，只有完善董事会运作机制，才能降低管理层的代理风险，保障企业所有者的权益。
在我国，国有企业的资源控制方是政府，相对于民营企业，国有企业在资源占有及成本方面具有很大优势，使结合产权性质研究董事会治理与投资效率的关系成为必要。
在理论分析方面，本文从董事会治理的部分特征入手，以董事会规模、董事长与总经理两职分离、独立董事比例、董事激励等多个方面为切入点，并结合产权性质探讨其对投资效率的影响。在经验证据方面，本文在测度投资效率的基础上，考察董事会的部分特征对过度投资的影响，所得结论对现有文献进行了补充。
二、理论分析与研究假设
董事会治理是公司治理结构的核心内容，是保障利益相关者利益的基础。董事会治理是为保障董事会科学决策与监督，以及促成其高效运行而形成的（杨军，2004），包括董事会结构、独立董事的独立性、董事会行为、董事激励与约束机制（高明华等，2014）。本文着重考察董事会规模、独立董事比例、董事长和总经理两职分离、董事薪酬、董事持股比例与过度投资的关系。
1. 董事会规模与过度投资。董事会规模影响董事会的监督功能。大规模董事会可通过多角度和全方位咨询为管理者做出科学合理的决策方案，也为遴选才能出众的管理者和避免任人唯亲提供制度保障。但大规模董事会的监督成本和协调成本也会相对增加，可能引发董事之间相互报复、推诿的现象，从而降低大规模董事会带来的监督效益（Jensen，1986）。董事会是公司的决策中心，拥有企业资源的控制权和支配权，当企业有较多自由现金流时，管理者会因此产生强烈的扩张愿望，使一些NPV（净现值）为负的项目得以实施，导致过度投资。如果董事会规模较大，可以多方位考察项目投资的风险与收益，能够在一定程度上抑制过度投资。据此，本文提出如下研究假设：
H1：扩大董事会规模可有效抑制上市公司经理人的过度投资。
2. 独立董事比例与过度投资。代理理论认为，独立董事的介入可提高董事会的独立性，保证董事会运作的公正性和透明度。独立董事比例与托宾Q正相关（向朝进、谢明，003），增加独立董事有助于提升公司经营业绩（王跃堂等，2006）。陈运森等（2011）运用网络关系研究方法发现，独立董事所处网络中心度越高，治理效果越好。而且，独立董事比例的提高可明显改善投资效率（程柯，2012）。我国上市公司的一个显著特征是股权高度集中，大股东利用其绝对的控股地位，通过关联交易、盈余管理、市场操纵等手段侵害中小股东利益（ 李增泉，2004）。独立董事的加入能够扭转“一言堂”的局面（王跃堂，2010），提升外部董事话语权，增强董事会独立性，使之与CEO形成制衡局面，抑制CEO的非效率投资，进而从源头上遏制控股股东对董事会的操纵，维护少数股东权益。基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H2：独立董事比例与我国上市公司过度投资水平显著负相关。
3. 董事长和总经理两职分离与过度投资。代理理论认为，董事长和总经理两职分离是维护董事会独立性和有效性的前提。董事会作为重要的决策和监督机构，能否起作用主要取决于其独立性（Fama等，1983）。董事长与总经理两职兼任极易形成总经理凌驾于董事会之上的局面，从而能够支配或控制董事会，使董事会的监督、管理能力受损而无法对总经理非效率投资计划提出否定意见，继而影响公司业绩（饶育蕾等，2010）。董事长与总经理两职分离意味着董事会相对独立，总经理的非理性行为会因受到董事会的监督而降低，进而抑制总经理的非效率投资。据此，本文提出如下研究假设：
H3：董事长与总经理两职分离能有效抑制上市公司过度投资。
4. 董事激励（薪酬、股权）与过度投资。董事作为一名“经济人”，薪酬不仅影响自身利益，而且决定其工作态度。薪酬激励能提高董事监督的积极性（Hermalin等，1991），适度的报酬是对其工作的一种肯定，有助于董事会维护股东利益、规避投资风险、提升公司业绩（刘犁子等，2010；李维安等，2007）。除了薪酬激励，企业还可采用股权激励，通过股份将董事与股东的利益紧密联系在一起，董事会股权激励比例越高，分享企业盈余的程度就越高（Jensen等，1976），董事为了自身利益，会加强对经理人投资行为和经营业绩的监管，有利于提升企业投资效率，实现企业价值最大化。据此，本文提出如下研究假设：
H4a：董事会薪酬可抑制公司过度投资；
H4b：董事会持股比例可抑制公司过度投资。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文研究国内不同产权性质下上市公司董事会治理对过度投资的影响。本文选择2010 ~ 2014年A股上市公司作为样本，并按照以下原则剔除部分数据：①剔除金融业上市公司数据；②剔除资产负债率超过100%的上市公司；③剔除当年上市的公司；④剔除S、ST、∗ST、PT等类以及数据缺失的上市公司数据。最后，共得到3068个样本。本文样本数据来源于CSMAR和WIND数据库。
2. 变量说明。本文所涉及的主要变量的定义与说明如表1所示：

3. 计量模型。本文采用Richardson（2006）的投资效率测度模型，检验董事会治理与过度投资的关系，模型如下：
INVt=a0+a1CASHt-1+a2Growtht-1+a3LEVt-1+a4AGEt-1
+a5SIZEt-1+a6RETt-1+a7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε1 （1）
在估算出公司的资本投资非效率（残差值）部分后，残差值大于零即为投资过度，据此构建以下模型：
OverINVt=β0+β1Board+β2Indr+β3Dual+β4Bpay+β5Bdr
+β6Ownership+β7Ownership×Board+β8Ownership×Indr+
β9Ownership×Dual+β10Ownership×Bpay+β11Ownership×Bdr+∑Industry+∑Year+∑control+ε2 （2）
四、实证结果与分析
1. 描述性统计。

由表2可知，投资效率在取绝对值前的均值（0.002）略大于零，而过度投资的均值（0.85）远大于零，说明我国A股上市公司在2010 ~ 2014年间整体存在投资过度现象。董事会规模的极大值与极小值相差较大，且标准差大于其他解释变量，说明上市公司间董事会规模存在较大差异。
2. 投资效率测度模型的回归结果。

从表3可以看出，解释变量的回归系数符号与预期符号一致，且均在1%的水平上显著。从VIF（方差膨胀因子）列可以看出， VIF值均较小，说明解释变量与被解释变量之间不存在多重共线性。从表3还可看出，测度模型的拟合效果较好。因此，将变量的回归系数代入模型（1）计算出回归方程的残差，残差大于零表示过度投资，反之表示投资不足。把过度投资代入模型（2）可进一步考察其与董事会治理特征存在的关系。
3. 产权性质、董事会治理特征与过度投资回归结果。

由表4可知，被解释变量的VIF均小于1.5，表明解释变量与被解释变量之间不存在多重共线性。董事会规模的系数在5%的水平上显著，说明董事会规模越大，越能抑制过度投资。董事薪酬激励与过度投资显著负相关，表明董事薪酬激励能有效抑制过度投资。董事股权激励与投资过度负相关但不显著，说明我国上市公司董事持股普遍都比较少。产权性质在1%的水平上显著，说明国有企业更能抑制过度投资。
从下页表5可知，只有产权性质和独立董事的交乘项与过度投资显著负相关，说明二者存在互补关系。此外，在国有企业公司治理中，独立董事机制相比民营企业效果更好。因为民营企业中的独立董事的薪酬完全来源于公司，使其独立性和监督性有所降低。同时也证明了独立董事对过度投资有抑制作用。表5中显示董事会薪酬系数皆在1%的水平上显著，进一步佐证了H4。产权性质与董事会规模、独立董事比例、董事会持股显著负相关，表明国有企业中董事会的这些特征对过度投资的抑制作用强于民营企业。从控制变量来看，自由现金流显著为正，大股东占款显著为负，说明企业现金流过多易加剧过度投资，而大股东占用资金可抑制过度投资。
4. 稳健性检验。本文主要进行了以下稳健性检验：①考虑到董事会治理特征的内生性问题，借鉴Black（2001）和程柯（2012）的联立方程的检验方法，检验结果基本不支持内生性假设。②借鉴Richardson（2006）和辛清泉（2007） 的稳健性检验方法，将模型（1）计算的残差从小到大分成三组，选择残差值大的一组进行模型（2）回归，回归结果与前文结论基本一因此，我们认为本文结论是稳健的。限于篇幅，检验过程和结果不予列报。
五、研究结论
本文以我国2010 ~ 2014年全部A股非金融类上市公司为样本，将董事会治理特征中的董事会规模、独立董事比例、两职分离、董事薪酬和董事持股比例作为切入点，结合产权性质，考察它们与过度投资的关系。研究发现：董事会规模与过度投资显著负相关，且国有企业对其抑制效果优于民营企业；提高独立董事比例能改善上市公司过度投资现象但并不明显，相反加入产权性质后，在国有企业公司治理中，独立董事机制能很好地抑制过度投资；董事薪酬激励能有效改善过度投资局面，然而董事会持股比例与过度投资负相关但不显著，两职分离亦如此。

主要参考文献：
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杨清香，俞麟，胡向丽.不同产权性质下股权结构对投资行为的影响——来自中国上市公司的经验证据［J］.中国软科学，2010（7）.