【作　　者】
李进芳（博士）

【摘　　要】
     【摘要】投资者情绪是行为金融研究的热点，对资产价格具有系统性影响。本文总结了基于投资者情绪的资产定价研究相关文献，从投资者情绪的定义、投资者情绪测度研究、投资者情绪对金融资产定价的影响和基于投资者情绪的资产定价理论研究四个方面进行文献述评，指出从投资者情绪角度进行资产定价分析能够解释更多的金融异象。
【关键词】投资者情绪；资产定价；金融异象；行为金融
【中图分类号】F832.5           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）04-0116-3传统金融理论的有效市场假说（EMH）认为，金融市场是信息有效的，理性投资者的套利行为会消除非理性投资者对资产价格的影响，使价格趋近内在价值。然而，自上世纪70年代以来，涌现出许多有悖于EMH的投资者异常行为和金融市场异常现象，在对EMH的挑战中逐渐形成了行为金融资产定价理论。行为金融资产定价理论以有限套利和有限理性为理论基础，从噪音、心理偏差以及投资者情绪等方面入手，分析资产定价问题。相对于噪音、心理偏差等非理性因素，投资者情绪易于辨识和测度，因此，基于投资者情绪的资产定价研究成为行为金融领域的研究热点。从投资者情绪的角度进行资产定价分析，能够解释更多的投资者异常行为和金融市场异常现象。
一、投资者情绪的定义
投资者情绪属于心理学和金融学交叉范畴，由于投资者情绪不可直接观察，难以直接测度，所以国内外学者对于投资者情绪的定义至今还没有形成统一的认识。
学术界对投资者情绪的定义有很多种，在此列示几种比较有代表性的观点。Stein（1996）把投资者情绪定义为投资者对未来预期的系统性偏差。Shleifer（2000）认为，投资者情绪建立在认知心理学和预期理论的基础之上，影响交易者形成投资信念和价值取向的认知过程就是投资者情绪。Brown和Cliff（2005）认为，投资者情绪可以定义为投资者对股票行情的总体乐观或悲观态度，代表了市场参与者对某一标准的预期，这一标准就是看涨（跌）投资者的期望收益会高（低）于市场平均水平的收益。Baker和Wurgler（2006，2007）认为，投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，是基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念。Wurgler（2012）在《Journal of Financial Economics》关于投资者情绪的专辑论文中提出，目前大多数对投资者情绪的研究中，投资者情绪被定义为投资者对收益和风险的一种非贝叶斯信念，或者是一种非传统意义的偏好，但这一定义边界比较模糊，随着研究的深入，其定义也将不断完善和发展。
总体而言，投资者情绪是个不确定性因素，会影响非理性投资者对风险资产未来收益的主观判断，从而影响其投资行为，进而对资产价格产生重大影响。
二、投资者情绪测度研究
为分析投资者情绪对资产价格的影响，需要对投资者情绪进行测度。随着投资者情绪表征方法的发展，投资者情绪指数测度从宏观市场情绪研究深入到了微观个股情绪的研究。
1. 市场情绪指数。对于市场情绪的测度主要分为两类：①市场情绪的直接指标，通过直接调查手段询问投资者对未来一定时期市场发展的看法，一般归结为看涨、看跌和看平三种态度，进而运用数学计算表示出投资者的看涨、看跌或看平情绪；②市场情绪的间接指标，运用数学方法以及有关金融市场中一个或多个代理变量测算市场情绪。依据采用代理变量的个数将市场情绪分为两个阶段，第一个阶段主要是利用单一代理变量表征情绪，以Brown和Cliff（2005）对各代理变量的综述为结束标志；第二个阶段主要是运用多个代理变量综合地表征情绪，以Baker和Wurgler（2006、2007）提出的BW情绪指标为代表。Baker和Wurgler利用主成分分析法