【作　　者】
胡志勇（博士生导师），余思明，黄琼宇（博士）

【作者单位】
广州大学经济与统计学院，广州510006

【摘　　要】

【摘要】本文以沪深股市2011 ~ 2013年上市公司为样本，利用社会公众网络投票的数据，研究投资者保护、中小股东网络参与及其经济后果。研究结果表明：投资者保护程度越高，公司价值越高；中小股东网络参与积极性同样能够提升公司价值；并且在投资者保护和中小股东网络参与共同作用下公司价值得到更明显的提升。本文的研究为提升投资者保护和促进中小股东网络参与率提供了政策支持。
【关键词】投资者保护；中小股东；网络参与；公司价值
【中图分类号】F276.6           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）03-0018-3一、引言
控股股东与中小股东之间存在严重的代理问题，这种现象在国内资本市场表现更为明显（李增泉等，2004；黎文靖，2012）。投资者法律保护、股权结构等治理机制被认为能较好地解决这一问题。而中小股东由于持股比例相对较少，常被认为是在“用脚投票”，因此中小股东往往被认为对这类代理问题无能为力。但是随着中小股东自我保护意识的增强，越来越多的中小股东愿意参与公司的治理，维护自身利益，通过自己的努力解决与控股股东之间的代理问题。
政府和市场通过建立各种机制，让中小股东积极参与公司治理，特别是我国证监会在2004年12月7日颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定，如当股东大会的表决涉及社会公众股股东的利益时，上市公司必须向社会公众股股东提供网络形式的投票平台，该项政策的颁布，提升了中小股东的网络参与率。那么，中小股东参与网络投票能否有效地监督控股股东和大股东的行为，提升公司价值？另一方面，已有的文献表明，投资者保护能够有效地保护投资者的知情权（贺向明、尹尤宪，2002），而中小股东网络参与也能进一步扩大知情权，那么，在投资者保护的前提下，中小股东网络参与对公司价值的作用是否更大？这些都是值得我们研究的问题。
二、文献回顾
我国学者运用数理模型证明了中小投资者保护与公司价值呈正比例关系，即投资者保护程度越高，公司价值越大（贺向明、尹尤宪，2002；韩亮亮、徐叶坤，2010）。相比之下，对投资者保护与公司价值关系的实证研究相对较少。肖松（2010）实证研究了中小股东投资者法律保护法与公司价值的关系，发现投资者保护法水平越高，公司价值越高。但是，未研究投资者保护与公司价值之间的机制。
有关中小股东参与公司治理的经济后果是积极和消极的观点并存。部分学者认为，授予中小股东一定权力参与到公司治理中来，能够有效地减少中小股东与控股股东之间的代理问题，从而增加公司的价值（Bebchuk，2005）。Chen et al.（2010）以证监会2004年要求“再融资方案需要通过小股东的同意”这一规定，考察小股东参与公司决策的意义，研究发现，中小股东会否决那些损害企业价值的再融资方案，从而提高公司的价值。另外一些学者则认为，即使给予中小股东一定的权力，由于中小股东自身知识有限等无法获得足够的信息，仍然无法做出提升公司价值的决策（Bainbridge，2006）。
中小股东网络参与股东大会，能够提升中小股东的知情权。为此，本文用中小股东参与定义投资者保护下的投资知情权，这种知情权能够影响投资者的预期及公司的价值。然后结合投资者保护与公司价值的关系，将中小股东网络参与率嵌入投资者保护中，研究投资者保护、中小股东网络参与与公司价值之间的相关关系。
三、模型推导与假设提出
中小股东在网络上行使公司股东大会的投票权，同样是中小股东与上市公司进行信息交流的一种手段，有利于降低上市公司与投资者的信息不对称，从而能够提高公司价值。为了说明这个问题，首先建立一个简单的模型，分析中小投者保护，中小股东网络参与企业价值的关系。
借鉴贺向明（2002）的研究，在空虚模型中假设大股东的持股比例为a，公司拥有资产I，投资在某项目上将获得的总资产回报率为R，因此公司利润为RI。但是大股东并不会把所有的收益都分配给股东（含中小股东），其通过隧道行为侵占总公司收益的比例为s，即公司侵占的收益为sRI。大股东在侵占公司收益的同时，需要付出一定的侵占成本c（k，s），其中k为投资者保护水平。得到大股东的总收益函数：
a（1-s）RI+sRI-c（k，s）RI （1）  
模型中，本文定义：①ck>0，意味着投资者保护越好，侵占成本越高；②cs>0意味着掠夺的边际成本为正；③css>0，意味着侵占更多时，掠夺的边际成本将上升；④cks>0意味着投资者保护的越好，侵占的边际成本越高。
式（1）可以最大化的一阶条件为：
Cs（k，s）=1-a （2）  
式（2）表明大股东持股比例越高， 则其掠夺中小股东的动机也就越小。依据La Porta et al.（2002）的模型，公司价值用TobinQ来衡量，即q=（1-s）R。对上式两边取微分得：
[dqdk=-dsdkR>0] （3）  
式（3）表示投资者保护水平越高，公司价值越大。因此，本文提出假设1：投资者保护水平与公司价值正相关。
我们将中小股东网络参与率（PartRate）引入理论模型中，以分析中小股东网络参与率（PartRate）与公司价值之间的关系。我们知道，投资者保护水平会影响到投资者的信心，从而影响其网络参与率。因此，我们假定投资者保护k是中小股东网络参与率的函数，简记为k=kp×k0，kp表示赋予中小股东网络参与决策的权利，k0表示其他的权利。对q进行求导，则有：
 （4）  
式（4）代表中小股东网络参与率越高，公司价值越大。因此，本文提出假设2：中小股东网络参与率与公司价值正相关。
根据k=kp×k0，可以看出kp是k的增函数，因此式（4）在偏导数更大的情况下更为显著。因此，本文提出假设3：在投资者保护水平一定的条件下，中小股东网络参与率与公司价值之间的正相关关系更为显著。
四、数据来源与模型设计
1. 样本选择。本文选取年报上已公布了中小股东网络投票率的沪深A股上市公司为样本。并对样本进行一定的筛选：①剔除数据不完全的上市公司；②剔除金融类上市公司。最终得到有效样本970家。
2. 模型设计。为了验证假设1和假设2，本文构建模型1：
TobinQ=a0+a1×PartRate+a2×Legal+Σa3×Controls+ε
模型中，TobinQ代表公司价值，PartRate表示中小股东参与率，Legal用来衡量投资者保护程度。Controls代表控制变量，主要有公司规模（Lnsize）、行业（Ind）、资产负债率（Lev）、风险系数（Beta），以及公司治理方面的变量，包括两权分离度（CV）、控股股东持股比例（Man）、独立董事比例（Out）。
依据假设1和假设2，本文预期a1>0，a2>0。即中小股东网络参与率和投资者保护程度有利于提升公司价值。
考虑到投资者保护和中小股东参与率共同对公司价值的影响，在模型1的基础上将中小股东网络参与率与投资者保护进行交叉相乘，即为模型2：
TobinQ=β0+β1×PartRate+β2×Legal+β3×PartRate×Legal+Σa3×Controls+η
模型2的变量定义与模型1是一致的，β3表示投资者保护程度和中小股东参与率对公司价值的作用，依据假设3，本文预期β3>0。
3. 变量定义与数据来源。公司价值用TobinQ来衡量，即为市值与总资产之比，数据来源于国泰安数据库。
中小股东网络参与率（PartRate）用上市公司年报公布的持股比例低于5%的中小股东投票率来表示，为手工整理。
投资者保护程度（Legal）参考樊纲（2011）的中国市场化指数，用地区市场化进程中市场中介组织的发育与制度环境来衡量，依据公司注册所在地对投资者保护进行赋值。为了显示出投资者保护程度的差距，按照该指标的平均值，大于平均值时该指标为1，小于平均值时取0。
控制变量中，行业（Ind）按照国泰安2012年的分类标准分为12个行业。控股股东持股比例（Man）、公司规模（Lnsize）即总资产的对数、资产负债率（Lev）的数据均来源于国泰安数据库。
五、实证分析
1. 样本描述性统计。表1是对主要变量的描述性统计分析，公司价值（TobinQ）均值为1.628，极大值为18.67，极小值仅为0.1，说明我国不同上市公司市场价值表现出较大的差异。中小股东网络投票率（PartRate）均值为0.021，极大值仅为0.366，说明中小股东网络参与程度总体来说并不很高。

投资者保护（Legal）均值为0.51，极大值和极小值之间差距较大，25分位和75分位分别为0与1，说明随着我国资本市场的发展，不同地区投资者保护程度虽然仍存在着巨大差异，但是总体来说达到了平均水平。
2. 变量相关性分析。表2中，变量之间的自相关系数均低于0.6，说明变量之间不存在严重的共线性问题。公司价值（TobinQ）与中小股东网络投票率的相关系数为0.099，并在1%的水平上显著，说明中小股东网络参与率越高，公司价值也越高，这初步验证了本文的假设1。
投资者保护（Legal）与公司价值的系数虽然也为正，但是并不显著，其原因可能是影响公司价值的因素较多，因此，为了更好地验证投资者保护与公司价值的关系，接下来我们在控制公司治理结构因素后做进一步考虑。
中小股东网络参与与投资者保护的相关系数为负，并且也不显著，主要是因为投资者保护是依据地区进行赋值的，可能有一定程度偏差。对于公司规模（Lnsize）来说，它与中小股东网络参与显著正相关，说明公司规模越大，中小股东更愿意进行网络投票。
3. 多元回归结果。表3显示：模型1中，中小股东网络参与率（PartRate）的系数为0.03，并在1%水平上显著，说明中小股东网络投票率与公司价值之间显著正相关，中小股东积极参与股东大会决策有利于提升公司价值。投资者保护（Legal）系数为0.115，在10%的水平上显著，说明投资者保护程度提高有利于提升公司价值，这与已有的研究一致。因此，假设1得到验证。这对于公司采取有效措施鼓励中小股东参与到网络投票中来提供了重要证据。从公司治理特征来看，控股股东持股比例与公司价值显著负相关，说明控股股东比例越大，公司价值越低。

在模型2中，PartRate与Legal的交叉相乘系数为2.585，并在10%的水平上显著，说明在投资者保护程度一定的条件下，提高中小股东网络投票率有利于提升公司的价值。这验证了假设2。
两个模型中，公司规模、资产负债率与公司风险都与公司价值显著负相关。
六、小结
本文在控制众多影响因素的基础上，对投资者保护、中小股东网络参与率与公司价值之间的关系进行研究。结果说明，关于投资者保护，中小股东网络参与是值得关注的重要变量。就上市公司和证券监管而言，提高中小股东的网络参与率更是各自长期面临的重点问题。

主要参考文献：
肖松.中小投资者法律保护与公司价值——来自中国上市公司的经验研究［J］.经济科学，2010（2）.
李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［J］.会计研究，2004（12）.
孔东明，刘莎莎，黎文靖，邢精平.冷漠是理性的吗？中小股东参与、公司治理与投资者保护［J］.经济学（季刊），2013（1）.
贺向明，尹尤宪.中小投资者保护与企业价值数理研究［J］.财经科学，2002（S2）.
作者单位：广州大学经济与统计学院，广州510006