【作 者】
宋光辉1（博士生导师），董永琦1（博士），吴 栩2
【作者单位】
1.华南理工大学工商管理学院，广州510641； 2.成都理工大学商学院，成都610059
【摘 要】
【摘要】科技型中小企业在生命周期的不同阶段适合采用不同的融资模式，现有研究对此缺乏分析。本文基于企业生命周期的视角，首先讨论了科技型中小企业在生命周期不同阶段的特征，然后分析了其在各生命周期阶段下的融资需求和面临的信息约束条件，最后构建了不同阶段下的科技型中小企业生命周期融资体系，以期为有效地解决科技型中小企业融资困境提供参考，促进科技型中小企业健康持续发展。
【关键词】科技型中小企业；融资体系；融资模式；生命周期
【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）01-0032-5一、引言
随着经济体制的不断创新，中小企业已经成为推动我国经济持续增长的重要力量。相关数据表明，自改革开放以来，约有65%的专利、75%的技术创新和85%的新产品来自于中小企业，且科技型中小企业在加快科技成果转化、实现科技创新和推动经济发展等方面表现尤为突出。然而，科技型中小企业的发展一直面临“强位弱势”的困境。2010年12月，民建中央发布的专题报告《后危机时代中小企业转型与创新的调查与建议》显示，我国中小企业的平均寿命为3.7年。寻根溯源，造成我国科技型中小企业难以持续发展的主要原因是资金融入困难。
关于中小企业融资难的原因，国内外学者进行了众多研究。Stiglitz（1981）、林毅夫（2005）、陈蕾（2011）、尚庆军（2014）、王美彦（2015）等学者研究认为，信息不对称会引发逆向选择和道德风险，进而产生信贷配给，最终导致中小企业融资难的局面产生。Ang（1991）、周鲜花（2000）、陈玉荣（2009）、刘社芳（2012）、Emmanuel（2015）等认为，中小企业自身的局限使其具有经营风险高、信息透明度差等特点，进而比大型企业更难获得贷款。总体而言，造成中小企业融资难的主要原因是信息不对称和中小企业自身局限性。
金融成长周期理论认为，由于企业所处的阶段不同，其资金需求以及经营特征、所面临的信息约束也不同，最终导致其融资渠道和融资方式也有所不同。Berger（1998）等认为，中小企业的融资需求具有明显的周期特征，应将企业的融资需求与企业的生命周期相结合。张亚春（2008）通过研究中小企业发展规律发现，中小企业应根据自身发展阶段的不同特点制定相应的融资策略。可见，分析并解决中小企业的融资问题，需要根据其所处的生命周期相机抉择。然而，现有的研究往往忽略了中小企业生命周期的特征，主要集中在对单一融资模式的分析上，局限于融资模式自身的特性。这种以静态和孤立方式进行的融资模式研究，最终使得融资模式在实际应用中困难重重，没有达到真正解决中小企业融资难问题特别是科技型中小企业融资难问题的目的。
因此，基于研究中小型企业融资难问题的重要性和局限性，本文将从企业生命周期的角度出发，结合科技型中小企业自身特征，深入分析各融资模式的特点，最终建立科技型中小企业生命周期融资体系，以期为有效地解决科技型中小企业融资难问题提供参考。
二、生命周期各阶段下科技型中小企业的特征
科技型中小企业发展的路径符合企业生命周期理论，但由于科技型中小企业具有高科技含量、强创新能力、高风险以及高收益等特点，使得科技型中小企业在生命周期的不同阶段具有某些其他行业所不具有的特征。结合任曙明（2010）等的研究成果，本文将科技型中小企业的生命周期划一）种子期
种子期是企业处于技术酝酿和发明的萌芽状态，还没有以完整的组织形态呈现于外界的时期。在这一阶段，科技型中小企业面临的主要任务是尽快实现研发产品的技术突破，其主要活动是技术研发。
一方面，科技型中小企业的技术研发活动需要持续的物质投入；另一方面，科研项目尚处于初期试验阶段，技术风险大，未来的资金流入具有很大的不确定性。处于种子期的企业经营活动单一、组织架构简单、员工数量少，故所需资金量并不庞大。因此，处于种子期的科技型中小企业融资需求规模不大，但融资风险高。
种子期是科技型中小企业的起步阶段，在这一阶段，科技型中小企业既无任何信息积累，也无任何形式的信息披露，只有项目计划书和可行性报告。因此，这一阶段的科技型中小企业与外部投资者之间存在信息严重不对称的问题，且受到信息严重匮乏的约束。
（二）初创期
处于初创期的企业已经完成产品研发并试生产，逐步演变为具有生产经营功能和严密组织结构的经济实体。科技型中小企业在初创期面临的主要任务是尽快将所研发的产品成果向市场转化，其主要活动是市场开拓。企业需要资金为开辟销售市场做准备，也需要资金建立正式的生产线。由于市场机会稍纵即逝、产品更新换代飞快，处于该阶段的科技型中小企业的融资需求规模大、时间紧。
处于初创期的科技型中小企业，财务制度刚刚建立，各项企业治理制度尚未规范和完善，信息披露制度依然缺失。另外，刚刚研发成功的产品尚未得到市场认可，商品交易记录尚未建立。总之，这一阶段的企业产品已研发成功，投资者更加重视项目计划书和可行性报告等信息资料，科技型中小企业与投资者之间仍面临着严重的信息不对称问题。
（三）成长期
处于成长期的企业已形成一定的生产能力，生产规模快速扩大，市场份额迅速扩展，并转变为更具条理化的市场组织。科技型中小企业在成长期的主要任务是通过各种渠道拓展业务，并进一步提高消费者对其产品的认知度，企业的主要活动是营销推广和扩大生产。一方面，企业需要大量资金开展各种营销活动，包括线上线下营销推广；另一方面，企业需要大量资金扩大生产规模，包括生产资料采购和生产设备的增加。因此，相比初创期，成长期所需的资金量更为庞大。
处于成长期的科技型中小企业，公司治理体系已经初步建立，具有一定的商业信用记录和财务信息，但由于信息生成机制不规范，其信息质量较低。另外，科技型中小企业对科学技术的保密性以及信息披露机制的缺失，使得投资者获取科技型中小企业信息的成本高。
（四）成熟期
成熟期是企业在生产和销售方面平滑增长并发展到巅峰、形成良好的企业声誉、占据稳定的市场份额、盈利趋于稳定的时期。该阶段的科技型中小企业的主要任务是保持企业发展的强劲势头，其主要活动是管理创新。生产规模的巅峰化以及管理活动的大幅度投入，都使得企业对资金的需求规模上升到整个生命周期的最高水平。
处于成熟期的科技型中小企业信息生成机制以及信息披露机制都已完善，这使得投资者与企业间的信息不对称问题得以大幅度缓解，企业信息基本实现透明化。
（五）衰退期
衰退期是企业在生产和销售方面处于逐步下滑状态以及盈利不断下降的时期。该阶段科技型中小企业的主要任务是减缓企业衰退的速度并寻找二次创业的机会，其主要活动是技术改进和管理精简。生产规模的缩减及管理机构的精简，都使得科技型中小企业在衰退期的融资需求大幅度减少。
处于衰退期的科技型中小企业为了粉饰自己，维持自己在投资者心中的地位，可能会对披露的信息进行一定程度的“管理”。总之，这一阶段的科技型中小企业的信息传递成本低、渠道多，但信息质量有所下降。
三、科技型中小企业生命周期融资体系构建
融资体系是由不同融资渠道组成的有机整体。不同的融资渠道提供资金的特点和对企业信息的需求不同。科技型中小企业要提高融资效率，解决“融资难”的问题，就必须选择最适宜的融资渠道。同时，科技型中小企业在生命周期的不同阶段面临不同的融资需求和信息约束，因此必须在不同的阶段选择不同的融资渠道。
各融资渠道下包含多种融资模式，且在实际操作中各融资渠道是以融资模式的形式呈现，因此本文以融资模式为基本元素，结合企业生命周期特征，构建了科技型中小企业生命周期融资体系框架（见下页图2）。（一）内源资本融入
内源资本融入是指筹资单位不依赖外界，而在本单位内部筹集资金的活动（《中华金融辞库》）。Myers和Majluf于1984年提出了著名的融资优序理论（POH），该理论指出企业在融资时应优先选择内源融资，因为内源融资没有交易成本，也没有信息约束条件。岳明（2013）通过对各种融资方式的融资成本、资金利用效率、资金偿还能力以及融资主体自由度四个方面进行比较，认为内源融资是所有融资方式中最优的。内源融资以其独特的优势贯穿于科技型中小企业融资历程的始终。
内源资金的来源渠道主要包括股本、折旧以及留存收益。吴庆念（2012）根据内源融资的渠道，将内源融资划分为三个模式，即留存盈余融资模式、固定资产折旧融资模式以及纳税筹划融资模式。由于科技型中小企业属于轻资产类型的企业，固定资产少、无形资产多，这使得科技型中小企业每期的折旧额偏少。因此，固定资产折旧融资模式对科技型中小企业不适用。在税收政策支持下的科技型中小企业所产生的税收少，且纳税筹划技术落后，这使得纳税筹划融资模式对科技型中小企业也不适用。而留存盈余融资模式在科技型中小企业生命周期的各个阶段都可适用。
（二）政策性基金支持
政策性基金支持是指政府出资设立专项基金，为中小企业（包括科技型中小企业）的发展提供所需要的资金。英国和德国都设立了专门的政策性基金和中小企业发展基金，用以满足科技型中小企业的资金需求。我国也分别于1999年和2004年成立了科技型中小企业创新基金和中小企业发展专项基金。根据科技部、财政部2015年颁布的《科技型中小企业技术创新基金项目管理暂行办法》，科技型中小企业创新基金主要用于对科技型中小企业技术创新活动中新技术、新产品研究开发及中试放大等方面的无偿资助。中小企业发展专项基金主要对以自有资金投资为主的固定资产建设项目提供无偿资助。
处于种子期的科技型中小企业主要进行新产品和新技术的研究开发活动，技术风险大，巨大的风险使得其难以从其他渠道筹集到资金。政策性基金支持对风险的承受能力强，对企业早期的信息披露要求不高，主要关注科技型中小企业的项目计划书和可行性报告等信息资料。因此，在自有资本不足的情况下，政策性基金支持无疑是处于种子期的科技型中小企业融资的首要选择。
（三）风险资本融入
风险资本也称冒险资本，是指投资于破产风险高但可能获得较高利润的企业资本，具有高风险高收益的特征。风险资本的融入不需要任何抵押担保，也没有还本付息的压力。与传统资本相比，风险资本的融入可以促进中小企业自身治理机制的健全和经营能力的提升。早在1994年，美国学者Moore就提出，处于早期成长阶段的科技型中小企业由于自身经营风险大，很难从其他渠道取得资金，风险资本成为其解决融资缺口的重要渠道。张嘉兴（2000）、陈见丽（2012）指出，风险资本的融入会对中小企业产生资源整合效应、资金配置生产性效应和治理效应。肖昊则（2008）在分析风险资本机制在技术创新过程中的机理的基础上，指出风险资本是企业技术创新过程中不可或缺的“催化剂”。总之，风险资本的介入不仅可以解决科技型中小企业的资金缺口问题，也可以带来其他非资本效应，推动科技型中小企业的成长。
处于初创期和成长期的科技型中小企业信息披露机制和信息生成机制不健全，这使得其与外部公众投资者的信息不对称问题仍然存在。在风险资本融入的过程中，企业可以通过与风险投资者进行充分的交流来缓解信息的不对称。因此，由于处于初创期和成长期的科技型中小企业技术风险较小、市场前景明朗、企业成长空间大以及风险资本介入会为其带来非资本效应，风险资本融入模式成为科技型中小企业在这两个阶段的重要选择。我国的创业风险投资现状也充分证实了风险资本更青睐于初创期和成长期的中小企业（详见表1，资料来源于《中国创业风险投资发展报告2013》）。
（四）商业贷款
在以银行业为主导的金融市场中，商业银行是科技型中小企业融资的重要渠道。但相关数据显示，占全国企业总数9.8%的中小企业，却只获得了不到20%的信贷资源。造成商业银行惜贷的根本原因是银企信息不对称。自1976年Yunus开创“团体贷款”后，中小企业向商业银行贷款难的问题才得以缓解。团体贷款使拥有私人信息的中小企业自发形成团体，并将最终形成的结果传达给商业银行，达到了以“企业间对称信息”来博弈“银企间非对称信息”的效果。李鹏亮（2005）通过构建团体贷款的多重博弈模型，认为团体贷款比企业单独贷款效率更高。一方面，处于成长期和成熟期的科技型中小企业，业务量较大、增长较快，并在业务的发展过程中与其他企业建立了较为稳定的商业关系，积累了一定的商业信用记录，企业之间相互拥有的私人信息以及软信息较多，具备形成团体贷款的条件；另一方面，处于成长期和成熟期的科技型中小企业虽然建立了较为完善的信息生成机制和信息披露机制，但由于科技型企业的独特性，传统的、注重硬信息的信息披露机制并不能解决银企信息不对称的问题。另外，处于成长期和成熟期的科技型中小企业资金需求量大，而单家科技型中小企业贷款困难、贷款额度低等，这使得团体贷款很有必要。
团体贷款的模式主要包括大企业担保模式、产业园区融资模式、区域主办银行模式、网络联保融资模式以及供应链融资模式。张渭育（2010）认为对中小企业集群融资具体模式的选择应遵循三个标准，即发挥集群融资优势、提高融资效率以及具有现实可行性。
1. 大企业担保模式。该模式可以发挥集群融资的信息优势和信任优势，进而提高融资效率，但大企业担保模式需要对大企业的担保情况进行详细核查，以免过度担保。同时，这种模式建立在大企业和中小企业密切协作且相互了解的基础上，其适用范围相当有限。
2. 产业园区融资模式。该模式下，产业园区内的企业作为一个整体向商业银行进行融资。由于园区内企业的布局具有一定的盲目性，其业务关联度比较低，因此仅仅通过空间的集聚并不能产生信息优势和信任优势。
3. 区域主办银行模式。该模式通过银行持有集群内企业的股权，充分利用集群信息建立长期稳定的信用关系，但区域主办银行模式在我国缺乏现实可行性。
4. 网络联保融资模式。该模式将团体贷款的优势和互联网的优势相结合，形成连带责任机制、自我选择机制、横向监督机制、网络信息披露机制以及第三方电子商务交易平台的信用监督机制，并通过这五大机制的运行有效缓解信息不对称问题。网络联保融资模式实现了企业融资的网络化，克服了科技型中小企业抵押品不足的弊端，提高了融资的效率。罗弦（2009）通过构建关联博弈模型，指出中小企业的最优策略是组成联保体向商业银行融资并按时还款，商业银行的最优策略是向联保体提供资金。
5. 供应链融资模式。在该模式下，供应链节点上的企业，依托核心企业的信用向商业银行进行融资。供应链融资模式不仅解决了供应链上下游中小企业的融资问题，而且推动了供应链上产品、信息的流动，从而增强了整条供应链的效益。刘素丽（2014）通过对中小企业供应链融资模式进行深入分析，指出供应链融资模式使银行能够借助供应链核心企业的资信、真实贸易行为产生的现金流以及第三方物流企业的监管来降低其对中小企业提供信贷的风险。供应链融资已成为解决我国中小企业融资难问题的一个有效途径。
综上所述，处于成长期、成熟期乃至于衰退期的科技型中小企业可以选择团体贷款向商业银行融资，具体的融资模式可以选择大企业担保模式、网络联保融资模式或者供应链融资模式。
（五）债券融资
债券融资因具有“税收挡板”作用、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及可有效解决信息不对称问题等优点，在发达国家被广泛采用。但我国企业债券市场刚刚起步，债券发行门槛高、缺乏有效的市场监管以及信用评级体系不健全，使得我国的企业债券融资发展不畅，尤其是中小企业债券融资更为困难。2003年中关村联合债券的发行，使得困扰我国中小企业债券融资的难题得以缓解。自此之后，中小企业集合债券融资模式在我国开始兴起，该融资模式所特有的信息导向机制、组织机制、运行机制以及信用担保机制使其得以迅速推广。
处于成长期和成熟期的科技型中小企业资金需求量大，且已经建立了较为完善的信息生成机制和信息披露机制。因此，当其他渠道难以满足科技型中小企业的融资需求，且债券融资成本低于企业的投资报酬率时，企业可以采取集合债券融资模式。
（六）股权上市融资
目前，科技型中小企业股权上市融资的渠道主要包括中小板上市融资、创业板上市融资以及新三板挂牌融资。2004年中小板推出之后，由于融资效率低且上市融资门槛高，中小企业登陆中小板上市融资的积极性不高。创业板的服务对象是发展到一定阶段、有风险资本进入的科技型中小企业，虽然对科技型中小企业的财务指标要求较高，但因其较高的融资效率而得到很多科技型中小企业的青睐。自2009年创业板推出之后，截至2015年6月底，共有489家科技型中小企业上市融资。2013年新三板融资模式推出之后，由于其对硬性财务指标的要求放宽，使得其发展异常迅猛，成为科技型中小企业股权融资的重要途径。
处于成熟期的科技型中小企业商品信息、信用信息和财务信息积累多，信息生成机制和信息披露机制健全，创业板上市融资和新三板挂牌融资是其重要途径。
（七）项目融资
项目融资模式主要包括PPP融资模式、BOT融资模式以ABS融资模式。PPP融资模式和BOT融资模式都是以公共服务和基础设施为对象，因此这两种项目融资模式对科技型中小企业不适用。ABS融资模式是以项目的资产为基础，以项目带来的预期收益为保证，在资本市场上发行债券筹集资金的一种融资方式。处于成长期、成熟期和衰退期的科技型中小企业在获得好的经营项目后可以采用ABS融资模式。尤其是处于衰退期的科技型中小企业，在企业盈利下降、其他融资方式成本较高的情况下，ABS融资模式是最优选择。
综上所述，以融资模式为基本元素构建的科技型中小企业生命周期融资体系如表2所示。
四、研究结论
科技型中小企业在生命周期的不同阶段具有不同的融资需求特征，面临不同的信息约束条件，应采用不同的融资模式，而不同的融资模式提供资金的特点和对企业信息的需求也不同。因此，本文构建了基于科技型中小企业生命周期的融资体系，以便科技型中小企业在生命周期的不同阶段选择适宜的融资模式，以期提高融资效率，解决融资难题。
科技型中小企业在种子期信息不对称最严重、融资规模较小，优选留存盈余融资模式和政策性基金支持模式；在初创期，信息不对称较严重、融资规模较大且时间紧，应优选风险资本融入模式；在成长期，信息不对称缓解、融资规模大，优选风险资本融入模式、大企业担保模式、网络联保融资模式、供应链融资模式以及中小企业集合债券融资模式；在成熟期，信息透明化、融资规模最大，优选大企业担保模式、网络联保融资模式、供应链融资模式、中小企业集合债券融资模式、中小板上市融资模式以及新三板挂牌融资模式；在衰退期，信息质量下降、融资规模缩减，应优选ABS融资模式。
本文从企业生命周期的角度出发，在深入分析各融资模式特点以及科技型中小企业自身特征的基础上，建立了科技型中小企业生命周期融资体系。但是，本文对于各种融资模式在现实运转中存在的问题未进行深入分析，缺乏对具体融资模式的细致分析。同时，由于数据获取困难，本文未对不同融资模式在科技型中小企业生命周期的不同阶段的融资效率进行数据分析。这将是本文今后的研究方向。
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