【作　　者】
孔宁宁1（教授），王晶心2

【作者单位】
（1.对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心，北京 100029；2.中国国际金融有限公司，北京 100029）

【摘　　要】

【摘要】 本文基于成本效益分析理论，以截至2013年底已经宣布私有化退市的中国在美上市公司作为研究样本，实证考察中国在美上市公司的私有化退市原因。研究结果表明，宣布私有化退市的公司普遍呈现出股票成交量低和价值受到低估的特征，但这些公司并非因为经营状况不好而选择退市。根据实证研究结果，文章提出了相应的对策与建议。
【关键词】 中国在美上市公司；私有化退市；动因

一、引言
随着全球经济一体化和国际资本流动的日趋自由化，越来越多的中国企业选择境外上市。由于美国资本市场是全球最具有竞争优势的市场，自20世纪90年代中期到21世纪初，赴美上市的中国企业多达几百家，2007 ~ 2010年间更是数次掀起中国企业赴美上市的高潮。然而，自2010年下半年开始，曾经一度在美国资本市场中风光无限的中国概念股（简称“中概股”），似乎又在一夜之间掀起了私有化退市的浪潮。统计资料显示，截至2013年底，共有101家中国在美上市企业宣布退市，其中40家选择主动私有化退市，52家因财务和监管等原因被证券交易所停牌或摘牌而被动退市，还有9家公司曾试图通过私有化要约退市，但最终由于各种原因宣告私有化计划失败。选择私有化主动退出美国股市的中概股公司具有哪些特征？中概股公司退市背后的原因又是什么？这些为学术界提供了新的研究课题。
国外学者关于私有化退市动因的研究，主要围绕成本效益分析视角展开，指出外部监管成本高昂、内部治理机制薄弱、股票流动性差、分析师关注度降低、避免价值低估、追求税负节约、调整战略拓展企业增长前景是公司选择私有化退市的可能动因（DeAngelo，1984；Engel et al.，2007；Kim and Lyn，1991；Weiretal.，2005；Renneboog et al.，2007；Marosi and Massoud，2007；Martinez and Serve，2011；Charitou et al.，2007；Leuz et al.，2008；Mehran and Peristiani，2009；Sannajust，2010）。国内学者关于私有化退市动因的研究多侧重于规范和案例分析（刘向东和常德鹏，2012；周煊和申星，2012；崔学刚和杜世勇，2012），尚未出现相关实证研究。
本文基于成本效益分析理论，选取截至2013年底已经宣布私有化退市的中国在美上市公司作为研究样本，实证考察中国在美上市公司的私有化退市动因，期望能够厘清中国私有化退市公司的特征，为中国在美上市公司积极应对退市风险、做出理性的退市决策、政府加强对境外上市公司的监管提供经验证据。
二、理论分析与研究假设
相关研究表明，境外上市有助于扩大股东基数、提高公司关注度和增强股票流动性（Bancel and Mittoo，2001）。然而，境外上市也会伴随高昂的成本，例如与上市地会计准则的协调成本、维持上市成本、萨班斯法案的高遵循成本，以及财务信息披露的更高水准，等等。成本效益理论认为，当境外上市面临较高的成本压力，而相应的预期收益没有得到提升甚至有所下降时，公司可能做出通过私有化方式退出资本市场的决策。
在境外上市的预期收益中，扩大股东基数最具重要性。如果公司的股东基数增加，就会提高公司关注度（Baker，Nofsinger and Weaver，2002），进而促进交易量的提升和权益融资成本的降低（Amihud and Mendelson，1986）。Foerster and Karolyi（1999）的研究表明，股东基数的扩大有助于提高投资者认可度，降低信息不完全的隐性成本，进而带来必要收益率的降低和股价的提高。相反，如果没有广泛的股东基数，境外上市的预期收益很难实现，从而公司可能选择主动退市以规避维持上市的高成本。基于股东基数在境外上市公司实现预期收益中的特别重要性，因此本文提出：
H1：中国在美上市公司私有化退市决策与股东基数呈负相关关系。
股票的价值能够反映市场和投资者对上市公司的评估和认可程度。如果一家公司的股价长期被低估，说明投资者对公司未来的发展前景不看好，而公司的真实和潜在价值可能远远高于市场价值。在这种情况下，公司很容易成为其他企业收购的目标。因此，为避免这一现象的发生，在企业的价值被低估时，相对于投资者而言更了解公司真实绩效的管理层可能倾向于选择退市，在避免个人利益受损的同时降低维持上市的机会成本（Kim and Lyn，1991；Weir et al.，2005；Renneboog et al.，2007）。很多中国在美上市公司长期以来并没有真正被美国投资者所了解和接受，加之受到“中概股危机”风波的影响，公司价值长期被低估，相应的成本却有增无减，从而极有可能促使管理层主动选择私有化退市以降低成本或寻求新的发展机会。由此，本文提出：
H2：中国在美上市公司私有化退市决策与股票价值呈负相关关系。
如果投资者对公司关注度较少或对公司估值过低是由于公司财务状况和经营成果差强人意，则因此而选择私有化退市的公司应当表现出较差的业绩。众所周知，2012年“中概股危机”的导火索是做空机构对部分确实存在财务造假行为的中国在美上市公司的猎杀和狙击，进而引起美国投资者对整个中概股群体的不信任，最终导致那些发展前景好、财务质量高的公司也不可避免地受到连带影响。在这种情况下，如果继续留在美国资本市场，这些公司可能需要承担投资者关注度降低、股票流动性下降，以及由此带来的价值低估风险。因此，很多优质公司纷纷选择主动私有化退市，中概股市场上出现“劣币驱逐良币”现象。由此，本文认为中国在美上市公司选择主动私有化退市的原因可能并非业绩不佳，相反，业绩较的优质公司在受到严重价值低估时，选择私有化退市的可能性更大。因此提出：
H3：中国在美上市公司私有化退市决策与公司业绩呈正相关关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选择已经宣布私有化退市的中国在美上市公司作为研究样本。宣布私有化退市的公司是指已经正式宣布或提出私有化要约的公司，由于本文旨在研究中国在美上市公司的私有化退市动因，已经完成私有化、正在私有化过程中以及已经放弃私有化的公司，都被纳入样本中。统计显示，截至2013年12月31日，已经宣布私有化退市的中国在美上市公司共有49家。由于部分公司的数据缺失，最终获得43家私有化退市样本。考虑到数据的可得性，按照所处行业、上市时间、资产规模等标准，我们同时选取43家公司作为配对样本。本文的研究数据主要来源于美国证交所、纳斯达克、新浪财经、网易财经等网站以及国泰安和Wind资讯数据库。本文使用SPSS统计软件对数据进行处理。
（二）模型构建与变量设计
为验证上述研究假设，我们构建以下模型，使用Logistic回归分析考察中国在美上市公司私有化退市的动因：
GP=a+b1TV+b2PB+b3ROE+b4SIZE+b5LEV+b6YEAR+e
其中，GP为被解释变量，代表公司宣布私有化退市与否，公司宣布私有化退市取1，公司继续维持上市状态取0。TV、PB和ROE为解释变量，TV为股票成交量，代表股东基数；PB为市净率，是每股价格与每股净资产的比率，代表公司股票价值；ROE为净资产回报率，是净利润与所有者权益的比率，代表公司盈利性。SIZE和LEV为控制变量，SIZE为账面净资产，代表企业规模；LEV为资产负债率，是总负债与总资产的比率，代表财务杠杆。此外，为控制年份的影响，本文还加入了年度虚拟变量YEAR。
四、实证分析与结果
（一）描述性统计分析
表1列出了模型各主要变量的均值、标准差和均值差异的Kolmogorov-Smirnov Z双样本非参数检验结果。对比数据显示，宣布私有化退市企业的成交量均值（11.359 7）和市净率均值（1.954 0）低于配对样本的成交量均值（14.613 0）和市净率均值（4.805 1），且差异显著性水平均为1%，与H1和H2相符。宣布私有化退市企业的净资产回报率（0.187 7）高于配对样本，差异显著性水平为5%，与H3相符。描述性统计数据初步表明，股东基数和股票价值可能会影响到企业的私有化退市决策，而盈利性差可能并非中国在美上市公司的私有化退市动因。在企业规模和杠杆比率方面，宣布私有化退市企业与配对样本并无显著差异。

（二）相关分析
模型各主要变量的相关系数如表2所示。该表显示，公司私有化退市决策与成交量和市净率在1%的水平下显著性负相关，与预期相符。公司私有化退市决策与净资率回报率、企业规模和杠杆比率之间的相关关系不显著，需要在后面的回归分析中进一步考察。（三）回归分析
本文利用Logistic回归分析考察中国在美上市公司私有化退市决策的影响因素，回归结果如表3所示。其中，公司私有化退市决策与股票成交量的相关系数为-8.438，在5%的水平通过了显著性检验，从而验证了H1；宣布私有化与否与市净率的相关系数为-0.091 0，在10%的水平通过了显著性检验，从而验证了H2；宣布私有化与否与净资产回报率的相关系数为3.149，在10%的水平通过了显著性检验，从而验证了H3。

五、研究结论与启示
（一）研究结论
本文在概述中国在美上市公司私有化退市现状的基础上，选择截至2013年底已经宣布私有化退市的43家中国在美上市公司作为研究对象，构建模型实证检验中国在美上市公司的私有化退市动因，得出以下主要研究结论：①中国在美上市公司私有化退市决策与股票成交量呈显著的负相关关系，表明较低的股东基数是中国在美上市公司私有化退市的动因之一。②中国在美上市公司私有化退市决策与市净率呈显著的负相关关系，表明股票价值受到低估导致中国在美上市企业主动选择私有化退市。③中国在美上市公司私有化退市决策与净资产回报率呈显著的正相关关系，表明中概股公司私有化退市并非经营不善或盈利欠佳所致。
（二）启示
本文的研究结论，对于厘清中国在美上市公司的退市动因，帮助中国在美上市企业积极应对退市风险和做出理性的退市决策，促进政府加强对境外上市企业的监管和引导，具有重要的启示：
1. 研究发现，中国在美上市公司选择私有化退市并非由于经营不善或收益欠佳，促使这些优质企业主动退出美国资本市场的原因，更多可能在于不堪忍受价值被长期低估的现实，主动选择私有化退市以降低“不公正待遇”所带来的高成本。美国投资者对中概股的认可和关注度原本不高，部分中概股公司的财务造假行为引发投资者对中概股整体的信任危机，做空机构针对中概股沸沸扬扬的猎杀进一步加速了这种局面的形成。因此，中国在美上市公司私有化退市有其独特的背景和动因，与国外很多针对本国企业私有化退市的研究结论有所不同。
2. 对于已在美上市的中国公司来说，管理层应关注如何提升股票的关注度和流动性、消除美国投资者对中概股存有的偏见并避免价值的长期被低估等问题。准备进行私有化退市的公司应该权衡好私有化退市的成本和收益，结合自身发展战略做出恰当的退市决策。
3. 政府部门应当不断完善监管体系，加强对中国境外上市企业的管理和监督，同时引导企业不断提高适应、利用国际资本市场的能力。此外，随着越来越多的中国在美上市公司走向私有化，监管部门可以考虑推出国际板，吸引已私有化的中概股公司适时回归国内资本市场。
主要参考文献
DeAngelo H.， DeAngelo A.，Rice E.. Going Private： Minority Freeze outs and Stockholder Wealth［J］. Journal of Law & Economics，1984（27）.
Weir C. M.， Laing D.，Wright M.. Undervaluation， Private Information， Agency Costs and the Decision to Go Private［J］. Applied Financial Economics，2005 （15）.
Marosi A.，Massoud N.. Why do Firms Go Dark？［J］. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2007（2）.
Charitou A.， Louca C.，Vafeas N.. Boards， Ownership Structure and Involuntary Delisting from the New York Stock Exchange［J］. Journal of Accounting and Public Policy，2007（2）.
刘向东，常德鹏.中国境外上市企业私有化退市问题研究［J］.南方金融，2012（7）.