【作　　者】
李佳林，王光明（副教授），钟 马

【作者单位】
（南京理工大学经济管理学院，南京 210049）

【摘　　要】

      【摘要】本文在前人研究的基础上，基于2006 ~ 2013年中国上市公司面板数据，针对内部控制质量与公司投资效率展开一项追踪研究。基于最新数据发现，相对于内部控制有效的公司，内部控制质量较差公司的非效率投资问题更加严重；进一步，内部控制质量较差的企业在内部控制质量改善后，投资效率得到提升。本文的最新证据基于企业投资角度进一步支持了内部控制的重要性，加强内部控制建设可以缓解投资不足和抑制投资过度。
【关键词】内部控制质量；投资不足；过度投资；投资效率

一、引言
在新古典经济学理论分析框架中，假设资本市场不存在缺陷，企业投资行为取决于资金成本、利率和投资机会。但是，发端于20世纪70年代的信息不对称理论认为，在市场经济活动中，各类参与者掌握的信息并不对称，在交易中拥有信息优势的参与者会处于更有利的地位，信息贫乏的参与者会处于不利地位，从而导致“柠檬问题”，资本市场的“柠檬问题”容易使公司投资偏离最优投资水平（Akerlof，1970）。Bushman和Smith（2001）的研究表明，信息不对称及由此引发的代理问题会导致资本配置非效率。他们认为，投资者通过获得高质量的会计信息对投资机会进行甄别，能有效改善投资效率。随后众多学者的实证研究结果支持了这一结论（Biddle和Hilary，2006；Biddle et al.，2009；李青原，2009）。因此，如何降低信息不对称程度、减少资本市场摩擦、提高资本配置效率，成为学术界和实务界关注的热点问题。
已有的研究表明，会计信息质量与内部控制质量显著正相关，公司内部控制越有效，会计信息质量越高（Ashbaugh-Skaife et al.，2008； Altamuro和Beatty，2010；刘启亮等，2013）。高质量的内部控制有助于提高财务报告质量，降低信息不对称和代理问题对资本市场的噪音干扰。根据Biddle et al.（2009）的研究结论，财务报告质量的提高能减少道德风险和逆向选择带来的资本市场摩擦，提高投资效率。随后，Cheng et al.（2013）的研究为内部控制与投资效率之间的相关关系提供了更直接的经验证据，表明存在内部控制重大缺陷的公司投资效率更低，披露内部控制重大缺陷有助于提高财务报告质量，进而改善投资效率。
但是，对于内部控制在公司投资中的作用，国内学者并未取得一致意见。李万福等（2011）对内部控制与公司投资之间的关系进行了实证检验，他们发现内部控制质量与企业投资效率存在正相关关系。方红星等（2013）认为，有效的公司治理和内部控制能抑制企业的非效率投资行为。然而，于忠泊和田高良（2009）研究表明，在自愿性披露阶段，内部控制评价报告的披露和审核与上市公司资源配置效率之间不存在显著性关系。由此可见，对于内部控制与投资效率之间的相关关系，学者们的意见仍然存在分歧。那么，内部控制在公司投资中的角色到底是什么？而那些内部控制质量差的公司在后续年度改善其内部控制质量能否促进投资效率提升呢？
本文在李万福等（2011）研究的基础上，基于2006 ~ 2013年沪深两市上市公司数据，对内部控制质量差的公司后续年度内部控制质量改善及由此导致的投资效率的变化进行了追踪研究。结果表明，相对于内部控制质量高的公司，内部控制质量低的公司的非效率投资问题更严重，这与李万福等（2011）的研究结论一致。进一步，本文将内部控制与投资效率关系从静态层面拓展到动态层面，对内部控制质量差的公司进行了持续追踪，发现内部控制质量差的公司在后续年度改善其内部控制质量有助于提升投资效率。
二、理论分析与研究假设
（一）内部控制质量与投资效率
在Modigliani 和 Miller（1958）描述的完美资本市场中，企业的投资支出完全取决于边际Q，只要边际Q不等于1，企业就有动机不断调整其资本存量，最终产生最优投资水平。然而，现实中的资本市场由于信息不对称和代理问题而存在摩擦，容易使企业投资偏离其最优投资水平。信息不对称理论认为，在信息不对称情况下会产生逆向选择和道德风险，滋生代理问题。相对于内部控制质量高的公司，内部控制质量差的公司财务报告质量更低，信息不对称问题更加严重，逆向选择和道德风险问题可能会使非效率投资进一步加剧（Doyle et al.，2007b）。
首先，相对于外部投资者，内部经理人掌握了投资项目更多的信息，当公司股价被高估时，偏好于最大化私人利益的经理人员有更强的动机去筹集投资所需资金。然而，投资者为了规避处于信息劣势可能导致的损失，必然要求更高的风险溢价，使公司面临融资约束而投资不足。其次，由于经营权和所有权分离，经理人和股东之间的利益并不一致（Jensen et al.，1976），经理人往往基于个人利益最大化来进行投资决策，那些厌恶风险、偏好于享受平静生活的经理人会减少投资以逃避监管责任（Bertrand和Mullainathan，2003），从而引发投资不足。另外，在我国上市公司中存在比较严重的第二类代理问题。我国上市公司金字塔式股权结构比较普遍，现金流权和控制权分离较为严重，控股股东会通过金字塔式股权结构来侵占中小股东的利益（刘启亮等，2008），运用担保、借贷等方式占用上市公司资金（李增泉等，2004），会使上市公司因缺乏资金而投资不足。
然而，经理人和股东之间的利益冲突可能引发投资不足，也有可能导致过度投资。根据Jensen（1986）的研究，经理人的目标不仅仅局限于使公司有良好的盈利，“帝国建造倾向”使经理人对经营大规模公司有浓厚的兴趣，促使他们不断通过增加投资来扩大公司规模，通过增加资本控制权来获得个人收益，从而引发过度投资。另外，控股股东和上市公司通过关联方交易进行利益输送也会引发过度投资。Johnson et al.（2000）发现，上市公司通过关联方交易高价购买股东资产，或投资于能使控股股东享受协同效益的项目，从而引发过度投资。
基于以上分析，笔者认为，相对于内部控制有效的公司，内部控制质量较差的公司信息不对称程度更加严重，由此产生的逆向选择、道德风险以及代理问题，导致更低的投资效率。据此，本文提出如下研究假设：
H1：相对于内部控制有效的公司，内部控制质量较差的公司的投资效率更低。
（二）内部控制质量改善与投资效率
前文只是从静态层面对比内部控制有效和内部控制无效公司之间的异质性投资效率差异，下面将从动态角度关注那些有“污点”（内部控制差）的公司后续年度的“改正”行为（内部控制质量改善）是否能够提升投资效率。
有效的内部控制能降低信息不对称程度，提高会计信息质量，进而优化投资效率。内部控制差的公司后续年度加强其内部控制建设，能提高其内部控制质量，高质量的内部控制有助于提高财务报告质量（Ashbaugh-Skaife et al.， 2008），而会计信息质量的提高，能缓解由于信息不对称和代理冲突引发的投资不足与过度投资。
首先，内部控制质量的提高可以减少投资者逆向选择行为，增强投资者对信息的依赖程度，降低预计风险，从而降低投资者对资本成本的要求（Deumes和Knechel，2008）。较低的资本成本缓解了企业面临的融资约束，在面临好的投资机会时，企业更容易筹集到所需资金（Myers和Majluf， 1984），避免融资成本过高导致的投资不足；高质量的内部控制能增加信息披露的透明度，使投资者和外部监管者能及时关注与控股股东异常的关联方交易和大额的资金占用问题，抑制不合理的关联方交易，防止利益输送导致的“掏空”行为，从而缓解投资不足。其次，完善内部控制有助于进一步提高会计信息质量，使投资者对公司风险和财务报告质量的判断更加准确，经理人无法通过高价发行证券来获得投资所需的资金流；治理层以及外部监管机构能有效地履行其监督职责，加强对管理层投资、融资决策的审查，促使管理层减少与投资者利益不一致的投资决策，抑制过度投资。
基于以上分析，笔者认为，内部控制质量的改善有助于缓解信息不对称引发的逆向选择和道德风险问题，减轻代理冲突，从而提高企业投资效率。据此，本文提出如下研究假设：
H2：内部控制质量较差的公司在内部控制质量改善后能有效提高公司的投资效率。
三、研究设计
（一）主要变量定义和模型设计
1. 内部控制质量和内部控制质量改善。为了区分内部控制质量的高低和内部控制质量是否改善，本文借鉴李万福等（2011）的研究，结合上市公司因违规被证监会处理信息、内部控制重大缺陷披露信息、内部控制非标审计意见信息和财务报表非标审计意见信息来界定内部控制质量高低及内部控制质量是否改善。针对本文的两个假设采用以下不同的分组虚拟变量：
（1）针对H1，我们将全部样本分为低内部控制质量组和控制组，内部控制质量用ICQ来表示。若公司2006 ~ 2013年存在上述任意一项缺陷，则内部控制质量界定为差。当第t期内部控制质量为差时ICQ取值为1，否则为0。
（2）针对H2，我们追踪了第t期被界定为内部控制质量差的样本公司在第t+1期内部控制质量改善情况，当在第t+1期不存在上述任意一项缺陷时界定为内部控制质量改善，用ICQ_impro表示。内部控制质量改善时ICQ_impro取值为1，否则为0。为了更好地检验内部控制改善对投资效率的影响，我们还持续追踪了第t期被界定为内部控制质量差的样本公司在第t+2期的内部控制质量，用ICQ_impro1表示。若ICQ_impro在第t+1期取值为0（表示在第t+1期内部控制质量未得到改善），但在第t+2期不存在上述任意一项缺陷，则ICQ_impro1取值为1，否则为0；若ICQ_impro在第t+1期取值为1（表示在第t+1期内部控制质量已得到改善），在第t+2期仍然为高质量内部控制，则ICQ_impro1取值为1，否则为0。笔者在表1中进行了补充说明。

2. 投资效率的衡量。首先，针对H1，本文参考Biddle et al.（2009）的投资估计模型测度投资效率，借鉴Cheng et al.（2013）的方法，通过模型（1）的混合回归检验公司被界定为内部控制质量差的前一年的投资效率。模型如下：
INVt=β0+β1ICQ+β2ICQ×Overfirmt-1+β3Overfirmt-1+􀰑Controlt-1+εt （1）
模型（1）中，INVt表示公司第t期的投资水平，本文把INV定义为固定资产、无形资产、长期投资的净值改变量除以平均总资产再乘以100。变量Overfirm区分公司过度投资或投资不足倾向，本文分别对现金（Cash）和杠杆系数（Leverage）进行10等分排序，将两者排序之和除以10，以便将Overfirm缩放到0和1之间。Overfirm越接近于0，表明公司投资不足的可能性较大；越接近于1，表明公司过度投资的可能性越大。现金充裕和低负债的公司过度投资的可能性更大，现金短缺和高负债的公司更可能投资不足。
为了检验H1，使用的是t-1期的数据估计模型（1），观察的变量是ICQ和ICQ×Overfirm前系数的符号方向。第一，如果Overfirm接近于0或等于0，相对于内部控制有效的公司，内部控制质量差的公司投资不足水平更高，预计系数β1小于0；第二，如果Overfirm接近于1或等于1，相对于内部控制有效的公司，内部控制质量差的公司过度投资水平更高，那么系数β2应该大于0，并预期ICQ和ICQ×Overfirm前系数及β1+β2将显著为正。
针对H2，为了检验内部控制质量的改善是否会促进投资效率提升，我们借鉴Cheng et al.（2013）的研究，构建了模型（2）和模型（3），如下所示：
INV=β0+β1ICQ_impro+β2ICQ_impro×Overfirm+β3Overfirm+􀰑Control+ε （2）
INV=β0+β1ICQ_impro1+β2ICQ_impro1×Overfirm+β3Overfirm+􀰑Control+ε （3）
模型（2）中的INV反映的是界定为内部控制质量差的公司在t+1期的投资水平；模型（3）中INV反映了界定为内部控制质量差的公司在t+2期的投资水平。为了克服共线性问题，模型（2）和模型（3）中所有的控制变量取滞后一期的值。如果内部控制质量改善的确提高了企业投资效率，那么系数β1以及β1+β2应该变得不显著。
3. 控制变量。本文借鉴李万福等（2011）、Cheng et al.（2013）的研究，控制了18个反映公司财务特征的指标，以及6个公司治理变量。另外，为了更好地考察第二类代理问题对公司投资的影响，我们还参考Liao et al.（2014）的研究，控制了反映公司关联方交易情况的指标。具体定义见表2。（二）样本选择
本文选择2006 ~ 2013年沪深主板A股所有上市公司作为初始样本，上市公司违规处理数据、内部控制审计报告、财务报表审计报告意见、内部控制缺陷披露数据、财务数据、公司治理等方面的数据均来自CSMAR数据库。本文对数据进行了以下处理：①剔除金融行业上市公司；②剔除数据不全的公司；③剔除当年进行IPO的公司；④剔除观测值不足4年的公司。为了控制极端值的影响，我们对所有连续变量都在1%分位数上进行了Winsorize处理。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表3通过内部控制质量（ICQ）将模型（1）中使用的样本分成两组进行描述性统计，将内部控制质量高的样本（ICQ=0）作为控制组，与内部控制质量差的样本（ICQ=1）进行对比分析。为简化起见，仅列示了模型（1）中所使用样本的描述性统计，模型（2）和模型（3）所使用样本的描述性统计并未列示，但描述性统计结果与模型（1）类似，内部控制质量改善的公司和未改善的公司多数变量均值和中位数之间存在差异，表明我们选择的样本具有代表性。
在模型（1）中内部控制质量低的样本共有1 822个、内部控制质量高的样本共有9 117个。表3分别列示了不同组别主要变量和控制变量均值、中位数及差异。其中，内部控制质量差的公司的投资水平显著低于内部控制质量好的公司（均值差异和中位数差异均在1%水平上显著）；控制组和处理组大多数公司治理变量和财务特征变量存在差异。因此，控制这些因素对投资的潜在影响是必要的。
另外，本文对三个模型变量的多重共线性进行了检验，方差膨胀因子VIF的均值均小于2，且单个变量的VIF均不大于10，表明回归模型不存在多重共线性问题。本文试图同时控制反映公司股权集中度的赫芬达尔10指数（Herfenderl 10 index）和公司第一大股东持股比例（TOP1），但两个变量之间存在严重共线性问题，模型（1）Herfenderl 10 index和TOP1的VIF分别达到了13.22和13.05，整个模型的VIF均值达到了2.31，模型（2）和模型（3）也存在类似情况。我们在回归分析过程中尝试将变量TOP1替换为Herfenderl 10 index，研究结果没有实质性变化。
（二）假设检验结果
1. 内部控制质量与投资效率。表4是混合样本的回归结果，被解释变量是不同年度及不同内部控制质量下的企业投资水平。为了获得更加稳健的标准误，参考Petersen（2009）的做法，在公司和年度两个层面进行了双向聚类调整，并控制了行业效应和公司年度效应。
表4中模型（1）的回归结果显示，ICQ前的系数是-0.98且在1%水平上显著为负，表明当Overfirm接近于0或等于0时，内部控制质量差的公司投资水平显著低于控制组公司的投资水平，约为平均总资产的0.98%。我们关注的ICQ与ICQ×Overfirm系数之和显著为正，表明当Overfirm接近于1或等于1时，内部控制质量差的公司投资水平显著高于控制组公司，约为平均总资产的0.605%，进而支持了H1。以上结果表明，相对于控制组公司，内部控制质量差的公司在具有投资不足倾向时投资不足水平更高，在资金充裕且杠杆系数较小时，过度投资更为严重，并且在经济上和统计上均是显著的。
2. 内部控制质量改善与投资效率。为了检验内部控制质量的改善是否能促进投资效率的提升，我们分别用模型（2）和模型（3）估算内部控制质量改善后企业的投资效率。在模型（2）中，我们观察的变量是ICQ_impro以及ICQ_impro×Overfirm前的系数及显著性。根据模型（2）的混合回归结果，ICQ_impro前的系数仍然为
-1.028，但是在统计上已经变得不显著，表明相对于没有完善其内部控制体系的公司，改善内部控制质量的公司的改善行为缓解了其投资不足。同时，ICQ_impro×Overfirm前的系数为1.111，β1+β2的系数为0.083，在统计上没有显著性，说明内部控制质量改善的公司的过度投资行为得到抑制。
进一步，我们用模型（3）检验在第t期界定为内部控制质量差的公司在第t+2期的内部控制状况与投资效率，相对于第t+1期，在第t+2期有更多的公司完善了其内部控制。ICQ_impro1前的系数由-1.028变为0.459且不显著，进一步表明公司在提高其内部控制质量过程中缓解了投资不足。而ICQ_impro×Overfirm前的系数也由正变负，且β1+β2的系数为-0.662，系数和也不再显著，表明内部控制质量的改善有助于抑制过度投资倾向公司的过度投资行为，进一步验证了H2。由此，本文的研究假设均得到验证。
（三）稳健性检验
为了验证上述结论的稳健性，我们进行了如下测试：
1. 为了避免内生性问题带来的估计偏差，参考李万福等（2011）、Doyle et al.（2007b）、Ashbaugh-Skaife et al.（2008）的研究，将内部控制质量设定为一系列解释变量的函数，选择了上市公司是否由四大审计（Big_four）、公司规模（Size）、公司成熟度（Age）、成长机会（Growth）、国外业务（Foreign）、异常增长（Extrgrow）、经营亏损（Loss）、财务状况（Zdd）、所处行业（Industry）以及公司治理相关变量。基于上述变量构建内部控制质量影响模型并采用Heckman（1979）二阶段回归分析法进行测试。将上市公司是否由四大审计（Big_four）作为外生工具变量。第一步，采用Probit模型估计出哪些公司更有可能被界定为内部控制质量差的公司，随后计算出Inverse Mills Ratio（逆米尔斯比例）；第二步，在控制Inverse Mills Ratio基础上重新进行了回归。结果发现，模型（1）中ICQ×Overfirm前的系数相对于我们的主检验显著性有所降低，但仍然在10%的水平上显著。而且，我们所关注的系数之和β1+β2仍然为正，并且在5%的水平上显著；模型（2）和模型（3）的结果与前文结果基本一致。因此，检验结果仍然支持我们的结论。
2. 为了控制公司治理因素对投资的影响，我们借鉴Liao et al.（2014）的研究，选择了关联方交易收入比、赫芬达尔10指数和管理层持股比例三个变量作为公司治理变量，重新进行了回归，发现结果没有实质性变化。
五、研究结论
本文基于2006 ~ 2013年中国上市公司面板数据，在李万福等（2011）的研究基础上，借鉴Biddle et al.（2009）和Cheng et al.（2013）的方法，分析了中国上市公司内部控制质量与投资效率的关系，并持续追踪了那些被界定为内部控制质量差的公司后续内部控制质量改善及由此带来的公司投资效率的变化。
研究结果表明：第一，内部控制质量与投资效率正相关，相对于高质量内部控制的公司，内部控制质量差的公司信息不对称程度更高，代理冲突更为严重，存在投资不足倾向的公司有更严重的投资不足问题，存在过度投资倾向的公司有更高水平的过度投资，这与李万福等（2011）的研究结论一致。第二，通过对在第t期被界定为内部控制质量差的公司在后续年度内部控制质量改善情况的追踪，我们发现，相对于未改善内部控制质量的公司，在第t+1期和第t+2期加强内部控制建设、完善内部控制体系的公司投资效率更高，内部控制质量改善缓解了投资不足，抑制了公司的过度投资。因此，本文为现有关于内部控制所带来的经济后果的研究提供了补充证据。
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