【作　　者】
张 萍，俞 静（副教授）

【作者单位】
（河海大学商学院，南京 211100）

【摘　　要】

从股权制衡度进行分析，Z指数在增发当年增大，接下来三年下降，但是后三年的指数明显比增发前一年要高，这说明因为定向增发第二大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。
2. 回归分析。表5为股权结构变化对经营业绩变化的回归结果。模型1到模型4中∆MANAGER对∆F没有显著影响，说明高管持股比例的变化对经营绩效没有显著影响，这与H4是相符的。这是因为我国的上市公司高管持股比例非常低，不足以对公司的经营业绩产生影响。同时定向增发后高管持股比例呈下降趋势，更加削弱了高管持股比例的影响力。从∆CR1、∆CR5 、∆H5与∆F的回归分析结果可以看出，第一大股东的持股比例、第五大股东的持股比例、H5指数的变化对经营绩效的影响显著为正，这说明股权集中度的提高有利于提升公司的经营绩效，从而验证了H2。

通过数据分析我们可以看到，股权集中有利于公司发展，这是因为股权集中使得股东与上市公司利益趋于一致。从代理理论的角度看，股东为了维护自己的利益，会减少同上市公司进行关联交易或者利用公司信息赚取利益的行为。同时从监督理论的角度看，控股股东也会对管理者进行监督，促使管理者努力工作，同时不得做出不利于上市公司发展的私利行为。∆Z与∆F的回归分析结果显示股权制衡度对经营绩效没有显著影响，这是因为我国的上市公司股权高度集中是普遍现象，这样股权制衡度在定向增发后即使有小幅度的增加，也不会对经营业绩产生影响。同时股权制衡度的增加也带来了股东之间的摩擦，这就使得制衡增加带来的有利影响被摩擦的负面影响所抵消，最终的结果就是股权制衡对经营绩效没有影响。∆DFL、∆DOL、∆ASS对∆F都不显著。
四、研究结论及建议
本文比较分析了定向增发前后股权结构及经营绩效的变化，发现定向增发当年相比增发前一年经营绩效有所提高，但是增发后绩效随之下滑，股权集中度等也呈相同趋势。这就反映了有的公司为了达到增发的条件在增发当年努力提高经营业绩，但是实施增发融资后业绩下滑，并没有合理地利用融资资金，或者融资所投资项目并没有带来正的收益。同时还发现第一大股东持股比例大约在40%左右，一股独大的现象普遍存在。
定向增发相比较其他的融资方式而言，实施的条件比较简单，使得有些公司没有好的项目也进行融资。监管部门应该针对这种现象制定一定的措施，提高实施定向增发公司的审查力度，确保定向增发的质量，促进资本市场的健康发展。
从实施定向增发的公司在增发过程中股权结构的变化对经营绩效影响的角度分析发现，股权集中度与经营绩效显著正相关，我国第一大股东持股比例比较大，绝对的控股地位使得控股股东为了维护自身利益减少内部交易，同时有动力监督管理者，从而提升公司业绩。股权制衡没有发挥其作用，高管持股比例变化对经营绩效也没有影响，一股独大使得其他股东无法与第一大股东相抗衡，也就无法发挥制衡第一大股东的作用。高管持股比例太低，对经营绩效没有影响力，同时也不能对高管产生激励作用。因此，应完善股权结构，形成适度集中、能够发挥股权制衡的股权结构，适度打破一股独大的局面，吸引多元投资主体；提高其他股东的积极性，这样也有利于保护中小股东的利益；应提高高管持股比例，对其形成激励作用，同时也可降低代理成本。
主要参考文献
顾馨，李双杰.定向增发对我国上市公司经营绩效的影响［J］.企业经济，2012（3）.
徐寿福，龚仰树.定向增发与上市公司长期业绩下滑［J］.投资研究，2011（10）.
张卫东.定向增发新股与盈余管理［J］.管理世界，2010（10）.
【基金项目】 教育部人文社会科学规划基金项目“投资者情绪、盈余管理与定向增发效应研究”（编号：12YJA630179）；河海大学中央高校基本科研业务费项目“非对称信息视角下小微企业信用风险评估研究”（编号：2013B33114）