【作 者】
张朝辉（高级会计师）
【作者单位】
（陕西省建工集团，西安 710003）
【摘 要】
【摘要】本文根据“差异驱动”原理，选取深市创业板上市公司10项成长性指标构成时序立体数据表，运用数学矩阵对指标权重进行赋值，构建了创业板上市公司成长性评价模型，并以此对2009 ~ 2013年间深市29家创业板上市公司的成长性进行了具体分析和探讨。
【关键词】时序立体数据表；创业板上市公司；成长性评价
一、引言
我国于2009年10月30日在深圳证券交易所正式推出了创业板。截至2014年2月28日，创业板上市公司由首批28家公司增加到379家公司，其平均市盈率为59.84，与2009年创业板刚开盘八十多倍的市盈率比起来，已经下降了很多，但是与深圳主板市场18.66的平均市盈率比起来，市场对创业板的估值还是比较高的。如果一家公司的市盈率非常高，表明大多数投资者认为该公司的成长潜力较好，每股收益在未来几年将会是不断上升的。创业板市场的平均市盈率从开盘之初的八十多倍，降低到现在的五十多倍，这种剧烈的波动，说明市场对创业板上市公司的高成长性还存在巨大的分歧。
从2013年公布的352家公司半年报业绩预告来看，第一次亏损、继续亏损、业绩有一定下降、业绩大幅度下滑的公司分别有18家、5家、92家、40家，而继续盈利、业绩大幅增长、业绩有一定增长、扭亏的公司分别为5家、41家、133家、5家。这表明，创业板上市公司实际的业绩情况是难以支撑其高成长神话的。
2013年度“A股千富榜”前1 000位的富豪中，有262位来自主板公司，有462位来自中小板公司，有276位来自创业板公司。355家创业板上市公司共产生了276位富豪，平均每家公司产生富豪0.78人，远高于沪深主板的0.19人，创业板因此成了名副其实的“创富板”。然而在这种创富的背后，创业板上市公司这种较高成长性是否一直持续着呢？为此，本文拟从“差异驱动”原理出发，基于创业板上市公司成长性指标构成的时序立体数据表，构建创业板上市公司的成长性评价模型来进行说明。
二、基于时序立体数据表的评价方法介绍
本文拟以创业板上市公司成长性指标值构成的时序立体数据表为基础，选取样本，确定各指标的权重，进而得到创业板上市公司成长性评价结果。
设有评价对象（创业板上市公司）Si，i=1，2，…，n。每个对象在时刻tk（k=1，2，…，T）具有指标值Xij（tk），j为指标序号，j=1，2，…，m。这样就得到了由k张n×m维的平面表组成的时序立体数据表。令xij（tk）已经进行了标准化处理。对于时刻tk，取评价函数为：
yi（tk）= （tk） （k=1，2，…，T； i=1，2，…，n）
评价函数中权重系数wj（j=1，2…，m）确定的标准是使各被评价对象的差异最大限度地体现在时序立体数据表上。通常做法是用总离差平方和，即：
σ2= （yi（tk）-y）2
用上式来描述评价对象S1，S2，…，Sn在时序立体数据表上的整体差异。对原始数据进行标准化处理后有：
y=[1T] ［ （tk）］=0
因此，
σ2= （yi（tk）-y）2= （yi（tk））2
= ［wTHkw］=wT Hkw =wTHw
式中：w=（w1，w2，…，w3）T；H=[Tk=1]Hk为m×m阶实对称矩阵；而Hk=[XTk]Xk。且：
Xk= （k=1，2，…，T）为了证明上述对称矩阵，设限定wTw=I，取矩阵H的最大特征值λmax（H）所对应的特征向量为w，此时σ2为最大值，且有： wTHw=λmax（H）。由于wj取决于时序立体数据表，所以权重系数wj隐含了时间因素t。这样计算出评价值，不仅在时间轴上体现了各评价对象总的分布情况，而且还在横截面上体现了各个时刻各评价对象之间的差异，能比较全面地反映创业板上市公司成长性的变化情况。
三、基于时序立体数据表的创业板上市公司成长性评价研究
（一）样本选择
本文选择2009年12月31日之前在创业板市场上市的36家上市公司为研究样本。由于部分上市公司数据不全，故剔除了7家上市公司，它们分别是爱尔眼科、吉峰农机、宝德股份、机器人、华谊兄弟、天龙光电、宝通带业。考虑到本文研究的重点是创业板上市公司自上市以来的成长性是否一直保持稳定，而创业板市场建立仅仅四年多时间，故本文选择2009年在创业板上市的29家上市公司2009 ~ 2013年5年的数据为研究样本。
（二）评价过程和研究结论
根据基于时序立体数据表的评价方法，借助SPSS和Eviews软件进行实证分析，本文的样本数据一部分是通过查阅各个公司的年报获得的，一部分是利用国泰安数据库直接获得的。29家创业板上市公司2009 ~ 2013年5年、10项成长性指标的数据构成了5个29×10维的数据表，即5×29×10时序立体数据表。这10项指标分别是现金比率、净利润增长率、净资产收益率、总资产增长率、资本积累率、研发投入比、员工受教育程度、应收账款周转率、总资产周转率和股权集中度。
考虑到指标数据具有数值越大越好的自然属性，本文首先运用SPSS软件对2009 ~ 2013年5年的数据资料进行标准化处理，得到5个矩阵X2009、X2010、X2011、X2012、X2013。然后运用Eviews软件进行计算，根据Hk=[XTk]Xk（k=2009，2010，2011，2012，2013）求得矩阵H2009、H2010、H2011、H2012、H2013，接着对各Hk求和，得到：
最后求矩阵H的最大特征值，得到λmax=445.0111 1。在满足WTW=I的条件下，相对应于该最大特征值的特征向量为：
W=［-0.122 589，0.206 745，0.423 529，0.425 52，0.378 597，0.434 507，-0.061 728，0.075 383，0.085 29，0.482 582］T
该向量即基于时序立体数据表的我国创业板上市公司成长性评价系数。
综上，将10个指标分别用x1，…，x10表示，用F表示创业板上市公司成长性评价值，则可以得到基于时序立体数据表的创业板上市公司成长性评价模型：
F=［-0.122 589x1+0.206 745x2+0.423 529x3+0.425 52x4
+0.378 597x5+0.434 507x6-0.061 728x7+0.075 383x8+0.085 29x9+0.482 582x10］
由上式计算得到29家创业板上市公司成长性评价值的结果（见后文表1）。
由于对指标的原始数据已经进行了标准化处理，所以得出的评价值F只有相对大小的关系，并不存在绝对大小的意义。评价值F越大，表明对应的创业板上市公司成长性越好。
从表1中可知，2009年样本公司成长性评价值最大值为4.298 024，最小值为-1.987 32；2010年样本公司成长性评价值最大值为4.917 645，最小值为-3.606 14；2011年样本公司成长性评价值最大值为5.658 002，而最小值为
-2.759 15；2012年样本公司成长性评价值最大值为5.657 396，最小值为-3.205 24；2013年样本公司成长性评价值最大值为3.503 722，最小值为-4.007 56。这表明样本公司之间成长性水平差异较大，公司之间的成长和发展非常不平衡，创业板上市公司整体上还存在一些问题。以样本公司成长性评价值与零的大小来判断公司的成长性是否良好，2009年仅有34.48%的公司成长性评价值大于0，2010 ~ 2013年样本公司成长性评价值大于0的百分比分别为48.28%、44.83%、48.28%、44.83%，这表明虽然创业板市场顶着高成长性的光环，但并不是大部分的创业板上市公司都具有良好的成长性。因此，对创业板上市公司而言，其成长性有待进一步提升。
按照评价值从大到小排序，整理得到2009 ~ 2013年5年29家创业板上市公司成长性排序表（见后文表2）。
从表2中，我们不仅可以看到某年份29家创业板上市公司成长性的排序情况，而且也能看到某个公司各年份排序的变化情况。在2009 ~ 2013年间，29家创业板上市公司的成长性排名在不断发生变化，这一点可以从最大序差中得到证实。根据最大序差的变动范围，可以将29家样本公司分为三类：稳步成长类、波动式成长类、跳跃式成长类，如表3所示：
从表3可以看出，只有5家样本公司属于稳步成长类，在整个研究样本中仅占17.24%。这说明大部分公司在创业板市场上市后，其成长性并不稳定，有的上市公司成长性甚至呈现出下降的趋势：
一是部分创业板上市公司在上市之前增长非常迅速，然而事实上这些公司中有很大一部分公司的业绩掺入了很大的水分，致使其在完成上市圈钱后就开始显露出真实面目，因此就出现成长性向后波动或者向后下滑的情况。这一点说明监管部门批准公司上市时审批不严格，对公司的监督管理不够。因此，完善创业板公司审批和监管机制迫在眉睫。创业板市场是一个高风险市场。因此需要加强创业板上市公司的信息披露，使投资者了解更多的信息，从而做出相对准确的决策。具体说，创业板公司应加强披露核心竞争力等非财务信息，并实事求是地披露受到的行政处罚、欠税、不良信贷信息和信用等情况。二是相关政策、季节性因素和行业的波动导致创业板上市公司成长性不稳定。一般来说，国家或者地方政府颁布的不少政策都是有利于创业板上市公司成长的，如在企业所得税方面，对于国家重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收等，因此创业板上市公司可以有效利用这一机遇，同时树立良好的形象，提高企业知名度，如主动和地方政府合作并为其相关工作提供帮助，积极参加各项慈善赈灾活动等等，这些都能够使公司在发展过程中更加容易获得国家或者地方政府的支持。此外，创业板上市公司可以加强与相关专家的合作，对国家或者地方政府相关政策的趋势进行准确的分析和判断，以便及时根据政策的变化采取相应的对策。
三是部分创业板上市公司并未专注提升自身的核心竞争力。部分核心竞争力不强的创业板上市公司，需要加大研发投入，提高公司的研发创新水平。创业板上市公司可以通过进行自主创新、引进国外先进技术进行二次开发、加强与研究型高校的合作来提高公司的研发创新水平。同时，吸收并引进高素质的优秀人才，这是提高公司研发创新水平的必要条件之一，创业板上市公司必须善用这些优秀人才。考虑到现实社会上的人都是“经济人”，公司应将精神激励和物质激励结合起来，提高优秀人才的工作积极性和工作效率，这在一定程度上能够增强公司的研发创新能力，从而不断提高创业板上市公司的核心竞争力。
此外，创业板上市公司在进行产品研发时，应充分进行市场调查，尽可能使公司研发出的产品能够满足市场的需要，避免公司研发产品的失败，从而使公司能够迅速获得收益，提高企业在市场中的竞争地位。
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