【作 者】
王 伟1（副教授），陈 剑2（教授）
【作者单位】
（1.梧州学院经济管理学院，广西梧州 543002；2.梧州学院财务处，广西梧州 543002）
【摘 要】
【摘要】宏观经济弱周期低增速背景下，实体经济面临着人民币升值、出口乏力、内需不足、流动性紧缩、资金成本上升、产能过剩等多重困难。困难累积的结果最终会以不同形式传导、酝酿成为企业的财务风险。因此，快速有效地识别上市公司的财务风险，对投资者、经营管理者和债权人等利益相关方均具有重要意义。本文从负债规模是否适度、负债弹性是否合理、负债经营是否发挥正效益、负债偿还是否具有现金保障等角度，提出了多维比较的四重判断方法，并以广西A股上市公司为例进行了测算分析，希冀能为经营管理者提供有益的参考。
【关键词】上市公司；财务风险；风险评级；奈尔检验法
当前，我国实体经济面临着国际国内发展的双重困难。从国际看，后金融危机时代，欧债危机使得欧美市场持续萎缩，贸易保护主义加剧，特别是在人口红利消减和人民币升值的双重压力下，我国对外贸易受到了很大的压制，出口增长已现疲态。从国内看，宏观经济下行的压力依然很大，产能过剩和消费不足的矛盾仍很突出，特别是随着利率市场化进程的演进，流动性收缩和资金成本上升，成为实体企业需要破解的又一道难题。
在世界性金融危机阴影仍未消除的背景下，从企业实际出发，研究企业财务战略与市场环境及自身竞争力的匹配性，就显得尤为重要。特别是负债经营的规模是否适度、财务杠杆能否发挥正效应、结构性偿债危机如何避免、财务风险怎样尽早识别等问题，愈来愈成为企业内部管理者和外部利益相关方关注的焦点。有鉴于此，本文提出了上市公司财务风险监管的四重判断方法，希冀能为企业经营管理者决策提供有益的参考。
一、第一重判断：看规模——比较资产负债率与行业平均水平
上市公司负债规模是否适度，最直观的衡量指标是资产负债率。资产负债率（DAR）是指负债在总资产中的比重。DAR过高，表明企业执行高度杠杆化的负债经营战略，财务风险较大；DAR过低，表明企业执行谨慎负债的稳健财务战略，但同时杠杆弹性的缺失也可能抑制股东财富的最大化。因此，判断企业债务水平是否合理、是否存在过度负债，首先要关注资产负债率这个指标。但是，最优的资产负债率并没有一个统一的标准，不同行业特点、不同经营环境、甚至企业的不同发展阶段，其DAR都会有非常大的差异。因此，根据均数原则和中数原则，我们认为以行业平均水平为参考值是安全和稳健的。一般来讲，DAR低于行业平均水平，负债规模还有扩张的空间，财务风险较小；DAR高于行业平均水平，负债规模进一步扩张的空间有限，财务风险较高。因此，以行业均值偏离度（目标公司与行业均值的差异/行业均值）作为衡量指标具有直观可行性。
为便于比较和判断，DAR的行业均值表示为DAR’，构建如下评级体系：（DAR-DAR’）/DRA’≤0，负债规模低于行业平均水平，财务风险较小，属于稳健型，评为A级；10%≥（DAR-DAR’）/DRA’>0，负债规模扩张适度，财务风险略有上升，评为B级；以此类推，20%≥（DAR-DAR’）/DRA’>10%，评为C级；30%≥（DAR-DAR’）/DRA’>20%，评为D级；50%≥（DAR-DAR’）/DRA’>30%，评为E级；（DAR-DAR’）/DRA’>50%，评为F级。下面以广西上市公司为例，进行分析说明。
截至2013年年末，广西在沪深两市A股的上市公司共有30家，剔除属证券期货业的国海证券，纳入分析样本共29家。根据中国证监会的行业分类标准，我们将从国泰安数据库提取的样本公司相关数据进行整理，结果如表1所示。其中，行业均值为所处行业中能提取数据的所有上市公司剔除异常值，即剔除资产负债率大于100%的资不抵债公司数据之后的算术平均数。
从表1可以看出，广西29家上市公司整体财务战略偏于激进，其中资产负债率高于行业均值的公司有17家，占58.62%；低于行业均值的公司有12家，占41.38%。从行业均值偏离度及风险评价来看，财务战略偏于稳健的12家A级公司中，丰林集团、八菱科技、贵糖股份、桂林三金等公司资产负债率远低于行业平均水平，负债规模相对较小，财务战略偏保守，可考虑适当增加财务杠杆弹性；财务战略偏于激进的B、C、D、E、F级公司数量分别为1家、3家、3家、2家、8家。特别值得关注的是ST南化、北生药业、莱茵生物、国发股份、南宁糖业、五洲交通、河池化工、柳化股份等8家公司，其资产负债率远高于行业平均水平，过度负债现象严重，其中ST南化甚至已经资不抵债、北生药业负债率高达97%，这些都释放出此两家公司存在高风险的财务信号。加上两家E级公司，高度杠杆、过度负债的高风险公司已经占到广西上市公司的三分之一强。这说明广西上市公司整体财务战略偏于激进，财务风险较高，特别是在宏观经济弱周期、流动性收紧、资金成本上升的背景下，过度负债极易引发资金链条断裂等财务危机，值得引起高度警惕。
二、第二重判断：看弹性——比较财务杠杆系数与行业平均水平
资产负债率的高低只能说明负债规模是否过度，但并不必然揭示财务风险。因为企业负债经营的风险水平除了和负债规模相关外，更涉及经营能力、资金成本等方方面面。而财务杠杆系数，则可以反映企业在特定经营能力和资金成本下的财务风险。
财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL）的经济含义是指普通股每股净收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，也叫财务杠杆程度，通常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业财务风险的大小。其公式经转换可简化为：
DFL=EBIT/（EBIT-I）
式中：EBIT为息税前利润；I为利息额。
负债经营下（I>0），通过财务杠杆系数判断企业财务风险，需要分析以下几种情况：
1. 当EBIT≤0时，DFL∈［0，1）。EBIT<0说明企业在经营层面面临严重问题，如成本过高、产品滞销、管理混乱等，此时企业应着重解决经营问题、努力提升产品竞争力，而不提倡负债经营，因为负债经营只会增加企业财务费用，使企业负担加重，类似雪上加霜。因此当DFL∈［0，1）时，表明企业面临经营困难，在这种情况下，企业负债经营的财务风险极高，风险评价为F级。
2. 当I≥EBIT>0时，DFL∈［-∞，0），即DFL<0。此时企业的状况处于负债经营平衡点和非负债经营平衡点之间，即非负债经营情况下税前利润为正，但无法弥补负债经营的资金成本。因此，DFL<0说明企业的经营水平仍需要提高，因为企业盈利能力还十分低下，负债经营的财务风险依然很高，风险评价为F级。
3. 当EBIT>I时，DFL∈（1,∞）,即DFL>1。这种情况下，企业息税前利润能够弥补资金成本，财务杠杆发挥正效应。通常，财务杠杆系数越大，权益资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大，权益资本净利润率就越高。但是，财务杠杆系数也不是越大越好，过高的财务杠杆会增加企业的破产成本。特别是在经营环境变化的情况下，过高的财务弹性可能导致风险瞬间集聚。因此，适度的财务杠杆水平须结合行业特性加以确定。
为便于比较和判断，DFL的行业均值表示为DFL’，构建如下评级体系：（DFL-DFL’）/DFL’≤0，财务杠杆低于行业平均水平，财务弹性较小，属于稳健型，评为A级；10%≥（DFL-DFL’）/DFL’>0，财务杠杆适度扩张，财务弹性略有上升，评为B级；以此类推，20%≥（DFL-DFL’）/DFL’>10%，评为C级；30%≥（DFL-DFL’）/DFL’>20%，评为D级；50%≥（DFL-DFL’）/DFL’>30%，评为E级；（DFL-DFL’）/DFL’>50%，评为F级。下面仍以广西上市公司为例，进行分析说明。根据中国证监会的行业分类标准，本文将从国泰安数据库提取2013年广西上市公司财务杠杆系数及其行业均值和偏离度及风险评级相关数据进行整理，结果如表2所示。其中，为了保证经济合理性，还对DFL行业均值的计算做了一些技术处理。
（1）上述三种情况，其中EBIT≤0和I≥EBIT>0，均为企业处于亏损的非正常经营阶段，而计算DFL行业均值的目的在于树立正常企业的合理标杆。因此本文在计算DFL行业均值时，剔除了DFL∈［0，1）和DFL<0两种情况的数据，只考虑DFL>1的公司数据。
（2）在DFL>1的公司数据中采用奈尔（Nair）检验法进一步剔除了离群值的影响。具体做法分为四步：第一步，计算样本平均值[X]=（X1+X2+……+Xn）/n。第二步，计算统计量Rn=[Xn-Xσ]，式中[σ]=总体标准差。第三步，确定检出水平α为99%，并从奈尔检验表中查出临界值R1-α（n）。第四步，根据计算统计量Rn和临界值R1-α（n）的关系进行判断：当Rn>R1-α（n）时，判定Xn为离群值，应予剔除；否则，判定未发现Xn为离群值，予以保留。
从表2可以看出，29家样本公司中有5家缺失DFL数据，主要原因有两个：一是公司利息收入显著大于利息支出，如桂林三金、八菱科技、丰林集团、北生药业；二是公司汇率风险管理良好，有巨额汇兑收益，如恒逸石化。总之，上述原因造成财务费用为负，DFL失去了原有的理论含义，因此作为数据缺乏处理。但是，从财务弹性的角度看，上述公司明显是零杠杆甚至负杠杆，缺乏财务弹性，属稳健保守型，财务风险较小，故统一评为A级。其余24家样本公司中DFL高于行业均值的公司有12家，低于行业均值的公司有12家，各占50%。
从行业均值偏离度及风险评价来看，财务战略偏于稳健的12家A级公司，息税前利润对负债利息的覆盖能力较强，财务弹性较小，同时财务风险也较小。财务战略偏于激进的B、C、D、E、F级公司数量分别为0、0、1家、3家、8家。其中，索芙特、贵糖股份、柳化股份3家公司DFL<1，说明其盈利能力较差，企业经营面临困境，财务弹性较大，财务风险较高；而ST南化、五洲交通、银河投资、南宁糖业、桂林旅游等5家公司的DFL则远高于行业平均水平，其中ST南化财务杠杆系数甚至高达20倍，说明其财务弹性泛滥，息税前利润对负债利息的保障程度非常脆弱，财务风险极高，特别是在产品市场面临激烈的价格竞争时，相比低财务杠杆公司更容易陷入财务危机。
三、第三重判断：看效益——比较息税前总资产报酬率与负债资金成本
财务杠杆是企业利用负债来调节权益资本收益的手段。它以资本结构为支点，以息税前利润为作用力，撬起股东财富即权益资本收益率这个“重物”。也就是说，企业负债经营的决策目标，主要是希望通过财务杠杆的作用，使权益资本收益率ROE得到提高。
而负债经营决策目标能否实现，主要受两个因素的影响：一是负债经营下企业整体的盈利能力，即息税前总资产报酬率ROA*。企业的盈利能力越强，则息税前总资产报酬率ROA*就越高，企业提高权益资本收益率ROE的目标就越容易实现；反之，则相反。二是企业负债的资金成本，可表示为负债年利率i。只有在息税前总资产报酬率ROA*大于负债利率i的条件下，负债经营才是有意义的，财务杠杆才能显现正效应，此时负债比例越大，权益资本收益率ROE就越高，企业的经营目标就越容易实现；反之，则相反。由以上分析可见，比较息税前总资产报酬率ROA*与负债利率i的关系，有助于我们判断企业负债经营的效益如何，从而揭示财务风险。
息税前总资产报酬率ROA*=（利润总额+利息支出）/［（总资产期初余额+总资产期末余额）/2］
利率水平i的计算比较复杂一些，因为从上市公司公开披露的信息来看，尚缺乏相关数据，难以准确计量。通常，采取以下两种处理方法：①对于拥有充分信息的内部经营管理者来说，可以通过计算付息负债加权资金成本来准确计量。②对于不能获取充分信息的外部投资者、供应商等利益相关者来说，万红波（2010）等学者曾采用“财务费用/负债总额”作代替变量来进行计算。
对于上述两种计算方法，笔者的看法是，财务费用是利息支出减去利息收入再加上汇兑净损益、金融手续费等，其中利息收入、汇兑损益等都与借款的资金成本没有直接关系，属于干扰项，因此建议用利润表附注“财务费用”中的“利息支出”项目来代替。而负债总额包括付息负债和非付息负债，债务资金成本主要是因付息负债产生，如果用“负债总额”则会摊薄债务资金成本，不利于管理者融资决策。因此，建议用付息负债（包括“短期借款”、“应付票据”、“一年内到期的非流动负债”、“长期借款”、“应付债券”等）的平均余额来大概估算。即企业负债的资金成本i=当期利息支出金额/［（付息负债期初余额+付息负债期末余额）/2］。本文采用第二种计算方法。
为便于比较和判断，根据相关文献及常规财务理念，构建如下评级体系：ROA*-i≥5%,负债经营效果良好，财务风险较小，评为A级；梯次类推， 5%>ROA*-i≥4%,评为B级；4%>ROA*-i≥3%,评为C级；3%>ROA*-i≥2%,评为D级；2%>ROA*-i≥0,评为E级；ROA*-i<0,评为F级。下面仍以广西上市公司为例，进行分析说明。
本文根据国泰安数据库提供的2013年广西上市公司总资产报酬率、负债资金成本及其风险评级数据进行整理，结果如表3所示。
从整体看，2013年广西上市公司盈利能力较差、负债经营效果不佳，财务风险堪忧。其中，息税前总资产报酬率ROA*小于负债利率i 的F级高风险公司有20家，占总体样本的2/3强；而财务稳健，有效运用财务杠杆提高股东收益的A级公司则只有4家，不足总体样本的14%。除北生药业外，28家公司ROA*的均值为5.09%，i的均值为6.67%，息税前总资产报酬率无法覆盖负债资金成本，财务杠杆总体看发挥的是负效应。
从个体看，下列公司值得关注：
1. 北生药业，2013年付息负债为零、利息支出为零，没有运用财务杠杆，息税前总资产报酬率为64.65%。但是其高收益的真正原因并非超强的盈利能力，而是公司获得了浙江郡原地产股份有限公司的债务豁免收益3 200万元。尽管公司2013年度的净利润约为3 264.48 万元，但扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的每股收益仅0.003 元，公司持续经营能力还有待加强。考虑到债务豁免收益的不可持续性，笔者计算了剔除该项收益之后该公司的ROA*约为4.53%，低于全体样本公司平均的资金成本6.67%，因此北生药业此项评级为F级。
2. ST南化，2013年公司付息负债的资金成本高达31.525%，造成财务状况上述异常的原因主要是，该公司之控股子公司南宁绿洲化工有限责任公司向公司之母公司南宁化工集团有限公司借入的无息借款按银行同期贷款利率计提了利息支出。
3. 贵糖股份，2013年公司付息负债的资金成本高达11.436%，资金成本偏高可能是计算口径偏误所致，公司年初付息负债5 000万元，年末为零。由于偿还时间无法确定，按目前公式默认为年中偿还，而如果是年末偿还，则存在低估付息负债平均余额，进而高估资金成本的问题。不过，由于公司息税前总资产报酬率为负，因此并不影响其F级的高风险评级。
4. 八菱科技、南宁百货，这两家公司2013年的付息负债资金成本不足1%，分析其实际情况，这也与计算口径密切相关。这两家公司均存在短期借款期末大幅增长的现象，导致利息少量甚至尚未支出，但拉高了付息负债的平均余额，进而造成资金成本低估。
5. 桂林三金、北部湾港、中恒集团三家公司息税前总资产报酬率均在17%以上，即分别为0.178 95、0.198 57、0.176 27，说明其经营良好，财务稳健。
四、第四重判断：看流动性——比较经营活动现金净流量与当期偿债现金支出
在规模适度、风险适当、息税前总资产报酬率高于负债资金成本的情况下，负债经营通常是有益的，财务风险也是可控的，但是上述分析没有考虑现金流量，没有考虑流动性风险问题。有的企业整体或长期的投资收益很好，但由于现金流入与负债期限结构不匹配，也可能使企业面临时间性、结构性的偿债危机，甚至拖垮企业的资金链条，导致企业信誉受损甚至破产。流动性风险具有极强的破坏性，因此考察企业的财务风险，必须关注其经营活动现金净流量（ONCF）对当期偿债现金支出（ROCO）的保障程度，以避免企业陷入流动性偿债危机。
为便于比较和判断，构建如下评级体系：当（ONCF-ROCO）/ROCO≥50%时，负债经营的流动性管理良好，财务风险较小，评为A级；梯次类推，当50%>（ONCF-ROCO）/ROCO≥40%时，评为B级；当40%>（ONCF-ROCO）/ROCO≥30%时，评为C级；当30%>（ONCF-ROCO）/ROCO≥20%时，评为D级；当20%>（ONCF-ROCO）/ROCO≥0时，评为E级；当（ONCF-ROCO）/ROCO<0时，评为F级。下面仍以本文选择的广西上市样本公司为例，进行分析说明。
本文根据国泰安数据库提供的2013年广西上市公司经营活动现金净流量、当期偿债现金支出及其风险评级数据进行整理，结果如表4所示。
从整体看，2013年广西上市公司负债经营的流动性管理效果不佳，企业爆发流动性债务危机的可能性较高。其中，超额保障度（ONCF-ROCO）/ROCO小于零的F级公司高达22家，占比超过75%，其资金链条紧张程度可见一斑，究其原因主要是受制于其疲弱的盈利能力。29家上市公司经营活动现金净流量合计6 239 572 577元，较当期偿债现金支出49 371 274 970元，出现了43 131 702 393元的巨大资金缺口，短期内只能通过债务重组、资产处置、资本运营、再融资等途径解决。但从长期来看必须改善经营管理，提高企业自身的造血功能。
从个体看，2013年年末现金保障能力较强，流动性充裕的A级公司共有桂林三金、八菱科技、北生药业、南宁百货和丰林集团5家，其中4家公司本期未发生偿债性现金支出，分析其原因：一方面可能是没有到期债务偿付的压力，即期末没有需要现金偿还的债务；另一方面也不能排除无力偿还、债务重组甚至刚性违约的可能，如北生药业就是因为获得了浙江郡原地产股份有限公司的债务豁免收益3 200万元，才未发生偿债性支出。因此，应动态监测公司的未来偿债压力，并构建实时预警系统，未雨绸缪，以应对债务偿还期限不均衡的结构性问题。五、上市公司财务风险的综合判断
本文运用四重判断，分别对上市公司负债经营的规模、弹性、效益和流动性进行了评价。不足之处是，还缺乏整体的综合判断，实务中可以结合公司具体情况，采用层次分析法对四重判断的重要性进行赋权，然后约定各级的分值，即可进行财务风险的综合判断。
为统一评价标准，便于横向比较，笔者咨询了相关财务专家及实务中的财务高管，权衡确定四重判断的权重依次为15%、25%、40%和20%，ABCDEF各级对应的分值依次为90、80、70、60、50、30，综合评级约定ABCDEF各级对应的分值下限依次为85、75、65、55、45、0。以柳工为例，其四重判断评级分别为EAEE，则其综合分值=50×15%+90×25%+50×40%+50×20%=60分，60分介于55和65之间，综合评级属于D级。以此类推，如表5所示：
经过四重判断和综合评级，广西上市公司2013年财务风险各级别分布如下图所示：
由表5和上图可见，2013年广西上市公司整体财务风险较高，综合评价E、F级的高危公司超过了50%，尤其是高度杠杆、高度负债的公司已占到广西上市公司的三分之一强。因此，改善经营环境、提高盈利能力、调整财务杠杆已经迫在眉睫。当然，本文在各级次评级标准的设定以及四重判断赋权等方面都有一定的主观性，负债资金成本的计算口径也会在付息负债期初期末剧烈变动的特殊情形下失灵。个别公司的评价结果难免存在一定误差，希望在后续的研究中能够得以改进。
主要参考文献
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【基金项目】广西高校科学技术研究项目“宏观经济下行风险与广西上市公司抗风险指数构建研究”（项目编号：LX2014371）；广西高校人文社科重点研究基地基金赞助项目“西江经济带特别试验区产业发展研究”（项目编号：桂教科研［2015］6号）
