【作　　者】
宋 力（博士生导师），崔甜伟

【作者单位】
（沈阳工业大学管理学院，沈阳 110870）

【摘　　要】

      【摘要】本文以2011 ~ 2013年A股上市公司为样本，依据前十大股东中机构投资者的数据，运用UCINET软件构建出机构投资者网络，以机构投资者所在机构投资者网络中的位置反映机构投资者的社会影响力，并以其为解释变量，运用多元回归方法研究了机构投资者影响力、公司治理、公司价值三者之间的关系。实证结果表明，机构投资者的影响力与公司价值之间存在显著的正相关关系，公司治理在两者之间起到中介作用。
【关键词】机构投资者；网络位置；公司治理；公司价值

一、引言
公司价值是衡量公司经营绩效的一个重要指标，公司治理对公司价值有着绝对性的影响。在公司治理中股权制衡与股东治理是关键。在我国，股东治理方面突出的问题是一股独大现象，即大股东侵占中小股东利益的问题。在股东治理对公司治理和公司价值的影响方面，有学者认为股权制衡能够制约控股股东侵占中小股东利益行为，进而提高公司价值，但对不同股东参与公司治理的能力研究并不深入。
社会网络理论认为，所处网络位置不同，获取镶嵌在社会网络中的信息、声望、知识以及影响力等社会资本的能力有所区别，其结果会对公司治理产生影响。我国的机构投资者众多，一家机构投资者持有多家上市公司的股权，同一上市公司拥有多家机构投资者投资，这种不同机构投资者持有同一家上市公司股权形成的集合构成了机构投资者网络。社会网络理论还认为，机构投资者越处于网络中的位置越关键，在获取社会资本方面越具有优势，越能够很好地参与公司治理，因此不同的机构投资者在公司治理中的影响力有所不同，由此将机构投资者网络位置作为反映机构投资者影响力的指标去分析机构投资者对公司价值的影响。本文的研究目的即揭示机构投资者的影响力对公司治理与公司价值的影响。
二、文献综述
现阶段国内外学者在机构投资持股比例与公司价值的关系上做了大量的研究。其中大部分学者认为机构投资者持股比例的大小与公司价值之间存在正相关关系，他们认为上市公司机构投资者持股比例越高，不但可以提高公司治理效果和公司绩效（Chung、Zhang，2011；cornett，2007；Xia，2005），提升企业的盈利能力，带动股票价格的波动（杨典，2013），同时能够降低公司的治理成本（李维安、李滨等，2008），抑制有损中小股东利益的行为的发生（傅勇、谭松涛，2008；翁洪波、吴世农，2007），让管理层放弃短期利益，通过增加研发投入追求长远利益（Bushee，1998；Chen，2007），另外还可以对上市公司的CEO变更产生影响（Helwege，2012）等，在研究机构投资者与公司价值的方法论方面，很多学者采用了多元回归的分析方法。
而近几年，也有很多学者利用社会网络分析法对公司治理相关问题进行了论证。薛有志（2007）将公司之间的网络对公司的治理分成主体与客体两个部分，网络中的结点是主题，网络中的组织形态是客体，网络当中的组织成员在网络体制的环境下依靠彼此间的互动进行治理的一个过程，此外利用此方法可以研究董事网络的核心位置对公司投资回报率的影响（Hochberg，2007；Larcker，2010），独立董事在公司网络中的网络位置对公司治理、公司价值、高管激励行为的影响（陈运森、谢德仁，2007），不同网络位置的独立董事获取资源对公司治理程度的影响（Lin，2002），董事的繁忙程度与他处于整个上市公司整个董事网络中的位置的关系（Andres、Lehmann，2009），独立董事网络行为的存在，对公司高管薪酬契约行为监督作用的影响（梁婷、夏常源，2014），独立董事在网络中的位置与公司代理成本、投资行为、代理效率之间的关系（陈运森、谢德仁，2012）。
综上可知，现阶段国内外学者主要从机构投资者持股比例对公司治理效果和公司绩效、提升企业的盈利能力与治理水平，降低公司的治理成本、抑制有损中小股东行为的发生，能够对上市公司的CEO变更产生影响等公司价值方面做了大量的研究。在方法论上，国内外学者除了采用多元回归的分析方法，近几年，社会网络分析法也被广泛关注，尤其体现在独立董事与董事网络上对公司产生的影响。国内外学者已经揭示了机构投资者持股比例的大小与公司价值的关系，尚未揭示相同比例的机构投资者对公司治理的作用为什么不同，从社会网络角度看，所处网络位置不同对公司产生的影响力不同。本文的宗旨在于从社会网络角度反映机构投资者影响力，研究机构投资者对公司治理、公司价值影响的机理。
三、研究设计
（一）研究假设
1. 机构投资者网络中心度对公司价值的影响。社会网络是指通过直接或者间接联系而形成的社会联系（Seott，2000）。Portes（1998）认为，个人在社会网络中获取资源的能力不止跟个人的能力有关，还跟所在网络中与他人构建起来的联系有关。社会网络给个人带来社会资本的同时也带来了获取资源的渠道。社会网络将成员之间的联系划分为结点与纽带的结构，具体到机构投资者网络中，结点就是机构投资者，纽带就是机构投资者之间的联系。机构投资者制度是近几年我国公司治理制度完善建设的一项重要进展，但所产生的成效以及成效的影响因素方面还需要一些数据的支撑，也需要站在创新的视角来加以评估。那么从机构者网络位置层面去研究机构投资者在公司治理方面所发挥的作用无疑是对机构投资者制度所做出的一个很好的完善。
在整个机构投资者网络中，网络位置对公司治理的作用很大，大部分的机构投资者不但持有多家上市公司的股份，而且由于持股比例大，作为公司的股东他们必然会影响公司的决策与交流。借鉴社会网络分析法中网络中心度衡量指标，本文采用Freeman（1979）提出的网络中心度指标，包括程度中心度与中介中心度指标来判断机构投资者在机构投资者网络中位置。结合社会网络理论的方法，本文认为在机构投资者网络中的位置越核心，越能够获取更多的信息来源，知识传播的渠道等社会资本，进一步影响他们在公司价值中发挥的作用。基于此，本文提出以下假设：
H1：机构投资者的网络程度中心度与公司价值正相关。
H2：机构投资者的网络中介中心与公司价值正相关。
2. 机构投资者结构洞对公司价值的影响。在社会网络分析方法中，结构洞理论可以分析社会网络中成员之间的不同类型以及各个小团体之间的间断与关联，从中可以判断出成员之间的关联方式，以及多样化的程度，通过结构洞指标可以分析成员掌握公司信息、潜在市场信息的能力。本文采纳Burt（1992）提出的有效规模这一维度指标作为结构洞的衡量指标，它代表一个非冗余指标，如果一个机构投资者拥有的非冗余信息越多，那么有效规模越大，越能够掌握更多的信息与控制信息的能力。在国内外学者对社会网络分析方法中的结构洞理论的分析基础上，本文认为如果机构投资者占据的结构洞越多，机构投资者越能够获取与其有直接联系的其他机构投资者的有价值的信息。所以处于结构洞位置的机构投资者，由于自身的关键地位，会利用自身的信息优势，积极地参与到公司的治理来提升公司的价值。基于此，本文提出以下假设：
H3：机构投资者的网络结构洞与公司价值正相关。
3. 基金类机构投资者网络位置对公司价值的影响。随着机构投资者规模的壮大，目前机构投资者的分类方法比较分散，其中一种较为权威的分类是将机构投资者分为券商、证券投资基金、保险公司、社会保险公司、境外合格机构投资者等五大类。由于各类机构投资者持股比例不同、规模不同、经营理念不同，因此机构投资者对公司价值的影响也不同。根据国内外学者大量的研究得知，基金类的机构投资者在国内发展相对稳定，基金类的机构投资者参与时间长、持股比例大、专业性强，所以相对于其他的机构投资者，基金类型的机构投资者更能有效地积极参与到公司的治理来提升公司的价值，进而为自身带来利益，基于此，本文提出以下假设：
H1a：基金类机构投资者网络程度中心度与公司价值正相关。
H2a：基金类机构投资者网络中介中心度与公司价值正相关。
H3a：基金类机构投资者网络结构洞与公司价值正相关。
4. 公司治理在机构投资者网络位置与公司价值之间所起的作用。国内外学者大量研究表明，公司治理与公司价值之间存在正相关关系，治理好的公司价值也比较高（李维安、李滨，2008）。由于机构投资者参与时间长、持股比例大、专业性强，且随着数量的增多，机构投资者之间逐渐构建起了机构投资者网络，在机构投资者网络当中已有学者得出机构投资者在投资者网络中的位置越关键越能够很好地参与公司的治理（Chen，2007），基于此，本文认为公司治理在机构投资者网络位置、公司价值的关系中起中介作用，本文提出以下假设：
H1b：公司治理在机构投资者网络程度中心度与公司价值的关系中起中介作用。
H2b：公司治理在机构投资者网络中介中心度与公司价值的关系中起中介作用。
H3b：公司治理在机构投资者网络结构洞与公司治理的关系中起中介作用。
（二）样本选取与数据来源
本文样本数据剔除ST和∗ST公司，上市公司前十大股东中没有机构投资者的公司以及金融行业性质的公司，剔除只有机构投资者一年数据的上市公司数据，通过手工整理剔除一些重复投资的机构投资者的公司样本数据。最终得到2011 ~ 2013年3年共1 124家上市公司的样本数据，其中2011 ~ 2013年机构投资者数量分别为374家、399家、351家。公司价值的TOBINQ数值来源于CSMAR数据库，这里的机构投资者指定为基金、证券公司、保险公司、信托投资公司以及境外机构投资者（QFII）。
（三）变量定义
1. 因变量。本文的被解释变量为公司的价值，衡量指标选取TOBIN Q指标。
2. 自变量。本文采用网络中心度指标作为公司价值测量的解释变量，主要选取程度中心度CenD、中间中心度CenB、结构洞Eff来作为本文研究的自变量。
3. 中介变量。CG表示公司治理，结合国内外大多数学者对公司治理的探索，本文运用主成分分析法，对第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、流通股比例、审计意见类型、董事长与总经理兼任情况、前十大股东是否存在关联、独立董事比例在内的七个指标进行主成分分析，得到公司治理主成分分析得分值，以得分值表示公司治理指标。
4. 控制变量。控制变量包括公司规模、盈利能力、股权性质、股权集中度、股权制衡度，其中各变量定义见表1。

（四）回归模型
本文用以下模型构建机构投资者网络位置与公司价值之间的关系：
TOBINQt+1=α0+α1CenDt+α3CenDt×D+∑Controlt
+ε （1）
TOBINQt+1=β0+β1CenBt+β3CenBt×D+∑Controlt
+ε （2）
TOBINQt+1=γ0+γ1Efft+γ3Efft×D+∑Controlt+ε （3）
CGt+1=α0+α1CenDt+α3CenDt×D+∑Controlt+ε （4）
CGt+1=β0+β1CenBt+β3CenBt×D+∑Controlt+ε （5）
CGt+1=γ0+γ1Efft+γ3Efft×D+∑Controlt+ε （6）
TOBINQt+1=α0+α1CenDt+α2CGt+α3CenDt×D+∑Controlt+ε   （7）
TOBINQt+1=β0+β1CenBt+β2CGt +β3CenBt×D+∑Controlt+ε  （8）
TOBINQt+1=γ0+γ1Efft+γ2CGt+γ3Efft×D+∑Controlt+ε  （9）
模型（1）、（2）、（4）、（5）、（7）、（8）是本文检验机构投资者网络的中心度及基金占主导地位时是如何影响公司价值的回归模型，用于检验假设H1、H1a、H2、H2a，模型（1）、（4）、（7）构成的组以及模型（2）、（5）、（8）构成的组是检验公司治理中介作用的回归模型，用于检验假设H1b、H2b。模型（3）、（6）、（9）是本文检验“机构投资者网络中的结构洞指标及基金占主导地位时如何影响公司价值”的回归模型，用于检验假设H3、H3a，模型（3）、（6）、（9）构成的组是检验公司治理的中介作用的回归模型，用于检验假设H3b。
四、实证检验
（一）机构投资者网络位置与公司价值的描述性统计
通过运用SPSS 17.0软件对研究样本各个变量进行描述性统计分析，直观地展示了各变量的极小值、极大值、均值和标准差等，反映出各变量样本的集中程度和离散程度，结果如表2所示。
从表2可以看出，机构投资者网络位置的三个指标中：CenD的极小值为0，极大值为47.273 0，两级差距较大，从均值为22.227 675可以看出大多数机构投资者的程度中心度指标处于均值以上；CenB的极小值为0，极大值为9.536 0，从均值为2.112 913可以看出大多数机构投资者的中介中心度指标处于均值以下；Eff的极小值为1，极大值为145.415 0，两级差距很大，主要集中于两侧，并从均值为53.352 221可以看出大多数机构投资者的结构洞处于均值以下；从CenD×D、CenB×D、Eff×D的极小值、极大值以及均值可以看出，目前上市公司的股东中处于主导地位的基金类机构投资者比较多；公司价值的极小值为1，极大值为61，而均值为2.06，说明上市公司的公司价值处于均值以下的公司占大多数；公司治理的极小值为-1.659 4，极大值为2.609 3，而均值为-0.167 702，说明上市公司公司治理水平处于均值以下的占大多数。
（二）机构投资者网络位置对公司价值影响的回归分析
1. 机构投资者网络程度中心度与公司价值的回归分析。研究机构投资者网络程度中心度与公司价值的关系，利用SPSS软件分别对模型（1）、（4）、（7）进行回归，其结果如表3所示。
其中模型（1）是当期的程度中心度及其控制变量对下一期公司价值影响的回归结果。可以看出，程度中心度与TOBIN Q值显著正相关，所以得出机构投资者网络的程度中心度与公司价值在1%的水平上显著正相关。引入D与机构投资者网络位置的程度中心度的交叉变量，发现表示非基金类机构投资者程度中心度的系数al=0.003，并且在1%水平上显著。表示基金类的机构投资者程度中心度的系数al+a3=0.006，在1%水平上显著。表示基金类相对于非基金类的机构投资者程度中心度提高TOBIN Q值的交叉变量系数a3=0.003，在1%水平上显著。这说明当期的基金类机构投资者程度中心度越高对于提高公司价值的效果越明显，假设H1、H1a得到验证。模型（1）、（4）、（7）中的CenD、CenD×D的系数均显性相关，说明不是完全中介效应，假设H1b等到验证。
2. 机构投资者网络中介中心度与公司价值的回归分析。研究机构投资者网络中介中心度与公司价值的关系，利用SPSS软件分别对模型（2）、（5）、（8）进行回归，其结果如表4所示。
其中模型（2）是当期的中介中心度及其控制变量对下一期公司价值的回归结果。可以看出，中介中心度与TOBIN Q值显著正相关，所以得出机构投资者网络的中介中心度与公司价值在1%的水平上显著正相关。引入D与机构投资者网络位置的中介中心度的交叉变量，发现表示非基金类机构投资者中介中心度的系数a1=0.014，并且在1%水平上显著。表示基金类机构投资者中介中心度的系数al+a3=0.040，在1%水平上显著。表示基金类相对于非基金类机构投资者中介中心度降低TOBIN Q值的交叉变量系数a3=0.026，在1%水平上显著。这说明当期的基金类机构投资者中介中心度越高对于提高公司价值的效果越明显，假设H2、H2a得到验证。模型（2）、（5）、（8）中的CenB、CenB×D的系数均显性相关，说明不是完全中介效应，假设H2b等到验证。
3. 机构投资者网络结构洞与公司价值的回归分析。研究机构投资者网络结构洞与公司价值的关系，利用SPSS软件分别对模型（3）、（6）、（9）进行回归，其结果如表5所示。
其中模型（3）是当期的结构洞及其控制变量对下一期公司价值影响的回归结果，可以看出，结构洞与TOBIN Q值显著正相关，所以得出机构投资者网络的结构洞与公司价值在1%的水平上显著正相关。引入D与机构投资者网络位置的结构洞的交叉变量，发现表示非基金类机构投资者结构洞的系数al=0.004，并且在1%水平上显著。表示基金类机构投资者结构洞的系数al+a3=0.006，在1%水平上显著。表示基金类相对于非基金类机构投资者结构洞位置提高公司价值的交叉变量系数a3=0.002，在1%水平上显著。这说明当期的基金类机构投资者结构洞越丰富，对于提高公司价值的效果更加明显，假设H3、H3a得到验证。模型（3）、（6）、（9）中的Eff、Eff×D的系数均显性相关，说明不是完全中介效应，假设H3b等到验证。
五、结论
通过实证研究发现反映机构投资者的影响力的机构投资网络位置指标——程度中心度、中介中心度以及结构洞都与公司价值正相关，公司治理在其两者关系中起到中介作用，机构投资网络位置指标与公司治理正相关，公司治理与公司价值正相关。这说明在机构投资者网络中处于中心位置和中介位置的机构投资者参与治理的能力较强，这也从一个侧面解释了不同股东对控股股东的制衡能力和参与公司治理的能力的差别。处于投资网络中的关键位置的机构投资者参与公司治理的能力较强，基金占主体地位时机构投资者程度中心度、中介中心度越高以及结构洞越丰富，对于提高公司价值的效果越明显。因此机构投资者的影响力与公司价值之间存在正相关关系，这一结论对丰富公司治理理论有一定的理论价值。
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