【作 者】
杨模荣（副教授），王雨蒙
【作者单位】
（合肥工业大学管理学院，合肥 230009）
【摘 要】
【摘要】 本文通过惠而浦并购合肥三洋的案例分析，得出的结论和启示是，拓展企业发展空间是此次并购的内在动因；并购后惠而浦与合肥三洋实现了优势互补。在此并购案例中，并购各方以被并购企业合肥三洋的未来发展为核心进行决策，对并购后合肥三洋董事会人员组成，以及合肥三洋与惠而浦的业务整合提前进行协议安排，遵循合约至上的原则，值得未来并购各方借鉴。
【关键词】 惠而浦；合肥三洋；并购动因；并购整合
一、引言
2014年9月16日，合肥荣事达三洋电器股份有限公司（简称“合肥三洋”）发布公告：惠而浦（中国）投资有限公司（简称“惠而浦”）收购合肥三洋获得证监会批准。惠而浦通过股票协议转让与认购非公开发行股票两种方式成为合肥三洋的控股股东。合肥三洋自1994年成立以来，合肥市国资委一直是它的第一大股东，而此次并购后，国有资本由第一大股东变成了第二大股东，同时也改变了合肥三洋一直以来没有绝对控股股东的状况。更为重要的是，合肥三洋新的控股股东惠而浦还是一家家电行业的国际巨头，此次并购不但给合肥三洋注入了大量的金融资本，而且为合肥三洋的未来整合确定了方向。
本文对此次并购的背景与动因、并购实施方式、并购整合进行分析，以期为其他企业的并购决策，以及涉及国有资本混合所有制改革提供借鉴。
二、并购背景与动因分析
1. 企业规模偏小，发展乏力。合肥三洋是一家由合肥市国有资产控股有限公司（简称“合肥市国资公司”）与日本三洋电机共同投资设立、以洗衣机为主导产品的家电企业。公司1994年11月正式投产，2004年7月在上交所A股正式上市（股票代码：600983）。合肥三洋上市以后的几年内营业收入和经营净利润均实现了快速增长，但是从2009年开始，其营业收入增长率逐年下降，至2012年营业收入增长率下降至3.17%。2009 ~ 2012年期间，合肥三洋净利润增长率也呈现出逐年递减的趋势，2012年净利润甚至较2011年下降了4.32%。2013年净利润虽然有所改善，但主要得益于新增加的冰箱业务实现了快速增长，其主打产品洗衣机表现出明显的销售乏力。
近年来，我国家电市场迅速向少数几家行业巨头集中的趋势十分明显，2013年合肥三洋的营业收入53亿元，而国内家电行业巨头美的集团的营业收入高达1 210亿元，青岛海尔的营业收入也有865亿元，而且后二者都拥有自己的洗衣机品牌。市场规模过小严重制约了合肥三洋的市场竞争能力，使企业发展面临着巨大的压力。
2. 股权结构制约公司发展。并购之前，合肥三洋第一和第二大股东是合肥市国资公司和日本三洋电机株式会社，持股比例分别为33.57%和29.52%。合肥市国资公司作为合肥三洋的第一大股东，只是行使了代为国资委持股的功能，难以在生产管理技术、产品市场开拓等决定企业发展前景方面，为企业提供实质性支持。日本三洋作为第二大股东，尽管通过品牌许可、技术转让、委派管理人员等方式为合肥三洋的发展提供支持，但是，由于日本三洋仅持有合肥三洋29.52%的股份，且有淡出洗衣机行业的倾向，使得合肥三洋与日本三洋的合作难以得到进一步提升。当合肥三洋面临巨大的市场压力，存在发展瓶颈时，这种股权结构的制衡就进一步凸显出来了。
3. 通过并购理顺股权结构，突破发展瓶颈。惠而浦集团成立于1955年，其前身为1911年成立的Upton机器公司，总部设在美国密歇根州，是目前全球领先的大型白色家电制造和销售企业，其业务范围遍及全球170多个国家和地区，主要产品包括：洗衣机、干衣机、微波炉、冰箱、空调、灶具、抽油烟机、洗碗机及家庭厨房垃圾处理机等，2013年销售额达180多亿美元。惠而浦从1994年进军中国市场，多年来销售业绩并不突出，其收购合肥三洋至少有以下三个方面的动因：一是合肥三洋在国内建立了相对完善的市场营销体系，对中国市场的消费需求具有十分深入的了解，这些是惠而浦目前开拓中国家电市场所迫切需要的。二是合肥三洋拥有完整的生产制造体系和技术，具有完善的零部件和物流配套体系，成为惠而浦将制造业务自欧洲转出的最优承接基地。三是合肥三洋是一家上市公司，若惠而浦获得对合肥三洋的控制权，即获得了在中国资本市场筹措资本的融资平台。
三、并购实施及后续整合
1. 并购实施。根据合肥三洋2014年10月发布的《2013年非公开发行A股股票发行情况报告书》，本次并购的内部决策程序起始于2013年8月12日。当日，合肥三洋召开了第五届董事会第二次会议，审议通过了《关于惠而浦（中国）投资有限公司通过协议转让的方式对公司进行战略投资的议案》、《关于惠而浦（中国）投资有限公司通过认购非公开发行A股股票的方式对公司进行战略投资的议案》、《关于公司<2013年非公开发行A股股票募集资金使用可行性报告>的议案》、《关于公司与惠而浦（中国）投资有限公司签订<存货买卖协议>的议案》、《关于公司与惠而浦（中国）投资有限公司及WHIRLPOOLCORPORATION签订<避免同业竞争协议>的议案》、《关于公司与惠而浦（中国）投资有限公司及WHIRLPOOLCORPORATION签订<技术许可协议>的议案》、《关于公司与WHIRLPOOLPROPERTIES，INC.签订<商标和商号许可协议>的议案》等，共计15项与此次并购及后续整合相关联的议案。由此可以看出，此次并购协议的达成，使惠而浦获得合肥三洋控股权与并购后的整合安排，从而为并购方后续整合打下了良好的基础。
根据并购协议，惠而浦（中国）以14.7亿多元的价格协议受让三洋电机株式会社持有的1.08亿股和三洋电机（中国）有限公司持有的0.049亿股，共计约1.58亿股，占合肥三洋增发后股份的25.41%。合肥三洋向惠而浦（中国）以每股8.42元的价格定向增发2.34亿股，增发完成后惠而浦（中国）持股数占合肥三洋总股本的51%。
在完成了一系列的审批核准程序后，2014年9月10日，中国证监会出具了《关于核准合肥荣事达三洋电器股份有限公司非公开发行股票的批复》、《关于核准惠而浦（中国）投资有限公司公告合肥荣事达三洋电器股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》。2014年10月，合肥三洋完成向惠而浦的定向增发，自此，惠而浦成为持有合肥三洋股份超过50%的控股股东，合肥市国资公司持股比例由增发前的33.57%降至23.34%，变为公司第二大股东，日本三洋退出合肥三洋。2014年12月18日，公司名称正式变更为“惠而浦（中国）股份有限公司”，公司证券简称变为“惠而浦”。
2. 后续整合的主要措施。
（1）保持原有管理团队稳定。惠而浦参与公司运营决策的主要途径是董事会。根据2013年8月12日惠而浦（中国）与合肥市国资公司签订的《关于合肥荣事达三洋电器股份有限公司收购完成后公司董事、监事提名、任职事宜之谅解备忘录》：①在本次发行和受让股权完成前，如存在独立董事任期届满或辞职的情况，新的独立董事候选人应经惠而浦（中国）确认后由国资公司提名。②在本次发行和受让股权完成后，公司董事会由12名董事组成，设董事长1人，其中独立董事4名、非独立董事8名，4名独立董事中，惠而浦（中国）有权提名的董事候选人为2名，国资公司有权提名的董事候选人为2名；8名非独立董事中，惠而浦（中国）有权提名的董事候选人为5名，国资公司有权提名的董事候选人为3名；本次发行和受让股权完成后，日本三洋提名并当选之非独立董事辞职所造成的4名董事人选空缺将全部由惠而浦（中国）提名。
通过这样的事先安排，保证了并购完成后上市公司董事会成员的稳定，尽量减少对原管理团队的调整。同时，惠而浦对公司的组织架构进行了优化，补充三位拥有丰富业务经验和在华从业背景的管理人员至公司的高级管理团队中，同时保留合肥三洋的所有高级管理成员（除原日方人员外）。对于普通员工，将不因本次交易而裁减上市公司现有员工，只是根据经营需要，补充惠而浦集团拥有相关业务经验的员工进入公司工作。
（2）业务整合措施。根据合肥三洋与惠而浦（中国）投资有限公司及WHIRLPOOLCORPORATION签订《避免同业竞争协议》，惠而浦收购合肥三洋后首先要对惠而浦在中国境内与原合肥三洋存在竞争关系的业务进行整合。其主要是位于广东的以承接惠而浦外销微波炉业务为主的广东惠而浦，和位于浙江以生产销售洗衣机、冰箱为主的海信惠而浦。前者与合肥三洋现有的业务冲突并不明显，而后者与合肥三洋现有的业务存在明显的冲突。为此，对它们采取了不同的业务整合措施。
合肥三洋2014年1月与广东惠而浦签订了关于广东惠而浦管理权的《委托管理协议》，合肥三洋按照协议的条款和条件全面负责广东惠而浦的生产、经营、管理。托管期间为协议生效之日起36个月，如托管期间届满前对广东惠而浦业务形成了新的符合有关证券领域法律法规的避免潜在同业竞争的方案，则在履行相应法律程序的情况下，托管期间可以提前终止。惠而浦集团于2014年7月15日出具《关于广东惠而浦家电制品有限公司的函》，该函承诺：本次非公开发行完成且惠而浦集团成为发行人实际控制人后36个月内，将在与发行人协商一致的前提下，将广东惠而浦的微波炉业务整合给发行人；如果因自身原因未能履行上述义务，则每迟延履行该义务一个财务年度，将按照等同于广东惠而浦当年度经审计的净利润的金额以现金方式向发行人进行补偿。
对于海信惠而浦，惠而浦（香港）有限公司与合肥三洋于2014年1月签订关于托管海信惠而浦50%股权的《股权托管协议》，股权托管期间，惠而浦（香港）在海信惠而浦董事会享有的表决权、提案权将委托合肥三洋行使，拟托管股权的股权托管期间为协议生效之日起36个月。惠而浦集团于2014年7月出具《关于处置海信惠而浦（浙江）电器有限公司50%股权的函》，承诺本次非公开发行完成且惠而浦集团成为发行人实际控制人后18个月内，将惠而浦（香港）有限公司50%股权转让给第三方，或促使惠而浦（香港）有限公司按照相关法律启动对海信惠而浦的清算解散程序；如果因自身原因未能履行上述义务，则每迟延履行该义务一个财务年度，将按照以下方式补偿发行人：按照相应年度经审计的海信惠而浦与发行人有竞争关系的中国境内销售额的50%，乘以相应年度经审计的发行人相应产品的销售净利润率，计算得出的金额以现金方式补偿发行人。由此可见，对海信惠而浦的整合目的是将其剥离出合肥三洋的业务平台。
（3）内部管理和控制流程的整合。合肥三洋成为惠而浦的子公司后，其财务报告不但要符合中国法律的要求，而且要并入惠而浦集团公司合并报表。由于惠而浦是在美国纽约证券交易所公开交易的上市公司，内部管理和控制流程的整合首先要使合肥三洋能够按照美国上市公司证券监管的要求，以及惠而浦全球会计制度和流程编制财务报告。为此，惠而浦聘请国际四大会计师事务所之一的普华永道对合肥三洋会计流程进行辅导规范。同时，因为惠而浦在美国上市，受美国证券交易委员会监管，故美国规范上市公司内部控制的《萨班斯—奥克斯利法案》和《反海外贿赂法》适用于其子公司合肥三洋。为此，惠而浦在并购协议签署后即派出专业人员着手对公司内部控制流程进行梳理和完善。另外，根据合肥三洋与惠而浦签订的《技术许可协议》、《商标和商号许可协议》、《存货买卖协议》，合肥三洋有望获得惠而浦在家用电器行业所拥有的技术与经验，利用惠而浦的商标开拓国内与国际市场，成为惠而浦全球供应链体系中重要的一员。与此相关的后续整合措施值得今后进一步关注。
四、启示与借鉴
1. 有意义的并购应具有潜在的资源整合机会。分析此次并购的背景不难发现，并购双方在并购之前都存在一些制约企业发展的因素。惠而浦作为家电行业的老牌企业，技术基础雄厚，产品门类齐全，在欧美市场占有很高的市场份额，能够充分发挥市场经营的规模优势，而这些恰恰是合肥三洋的短板，也是制约合肥三洋进一步发展的关键因素。而从另一个角度看，惠而浦存在降低生产成本的压力，面临拓展中国市场一直打不开局面的困难，而这些恰好可以发挥合肥三洋的优势。这些因素构成此次并购的直接动因，但真正的动因在于并购后通过资源整合实现并购双方优势互补，突破制约企业发展的限制性因素，这才是并购创造价值的源泉。
上市公司并购后对资源整合的成效是投资者关注的焦点，2005 ~ 2008年间因矿产资源价格大幅上涨掀起的一股上市公司并购矿山资源的热潮，投资者只要结合本案例稍加分析，并购后的资源整合是否存在创造价值的机会，就不会盲目地去追捧涉矿并购公司的股票。
2. 被并购方原有控股股东的决策决定了并购的成败。合肥三洋原第一大股东合肥市国有资产控股有限公司作为此次并购中的关键决策主体，其在进行并购决策时始终把被并购方合肥三洋的利益放在第一位十分值得今后类似的并购案例借鉴。
第一，合肥市国资公司能够及时觉察到合肥三洋在激烈的市场竞争中所面临的竞争压力，发现合肥三洋在市场规模和产品构成方面存在的不足，以及原有股权结构对公司发展的制约，认识到通过惠而浦的并购可以改变这些不利因素，从而扬长避短，突破合肥三洋的发展瓶颈，促使其持续健康地发展。
第二，合肥市国资公司没有拘泥于保持自己第一大股东地位，也没有将所持有的股份直接转让给惠而浦，使惠而浦简单地获得合肥三洋的控股权，而是要求惠而浦通过认购合肥三洋增发的股份获得控股权。
第三，惠而浦以8.42元/股的价格认购合肥三洋增发的2.33亿股，使合肥三洋的净资产一次性增加了19.3亿元。这有如下好处：一是使合肥三洋的财务实力大大增强，为未来的发展奠定了坚实的财务基础。二是使合肥市国资公司持有股份的净资产增长了约35%，实现了国有资产的增值。三是合肥市国资公司仍保持第二大股东地位，有利于监督合肥三洋与惠而浦签订整合协议的实施，也有利于保持合肥三洋原有中方管理层的稳定，实现并购后公司平稳过渡到新控股股东的控制之下。
此次并购为目前混合所有制企业改革背景下国有资本的筹划和运作提供了一个良好的范本。
3. 以协议方式对并购后的整合进行提前安排。并购后整合协议与并购协议共同构成并购的一揽子协议，这也反映出并购各方对并购事项提前进行了周密的安排，并且遵循一切依合约办事的原则。尤其值得指出的是，尽管即将成为自己的子公司，惠而浦也一直把合肥三洋作为一个平等的合约主体，与合肥三洋签订了一系列并购整合协议，对合肥三洋做出具体的整合承诺。如果以后的并购都能做到在并购实施前即对并购后的整合事项进行具体而周详的计划安排，并通过协议的方式确定下来，一定能够大大提高并购的成功率和并购成效。
主要参考文献
范黎波，周英超，杨震宁.“中国式婚姻”：成长型企业的“赘婿式”并购与跨国公司的“教练型”治理［J］.管理世界，2014（12）.
周运兰，杨静静.央企海外并购财务风险研究——以中石化集团并购巴西Peregrino油田为例［J］.财会月刊，2014（3）.
裘益政，竺素娥.SEB跨国并购苏泊尔案点评［J］.财会月刊，2009（8）.
