【作 者】
叶建木（博士生导师），陈 峰
【作者单位】
（武汉理工大学管理学院，武汉 430070）
【摘 要】
【摘要】 以往文献中关于融资约束对研发投入绩效的影响尚无定论，本文以高新技术上市企业为研究对象，并着重在不同的融资约束程度下，考察研发投入对企业绩效是否产生影响，以及其影响程度是否有差别。研究结果表明：融资约束程度与研发投入负相关，企业进行研发投入能促进企业绩效的提高，但其收益具有滞后性；而且相较于低融资约束企业，高融资约束企业的研发投资绩效更为显著且爆发性好；相较于主板企业，融资约束对创业板企业研发投资绩效的作用更为显著。
【关键词】 高新技术企业；融资约束；研发投入；企业绩效一、研究背景
国际上常用研发强度作为衡量一国科技投入和科技实力的重要指标。《中国高技术产业统计年鉴》指标数据显示，我国2012年制造业和高技术产业的企业研发投入强度与部分发达国家2009年甚至2006年的数据相比，都还存在很大的差异（具体见表1）。而且，通过整理我国上市企业的研发数据，发现这一部分相对杰出的中国企业，其研发投入强度在2007年仅为2%，在2011年才达到3.5%，这个数据远低于世界领先企业水平，也不足以形成足够的竞争力。我国企业存在严重的研发投资不足。
制约企业研发投入的因素有很多，融资受限无疑是关键的影响因素之一。根据财务理论，由于信息不对称所引起的逆向选择和道德风险，企业的融资可能会引发投资过度或投资不足的现象（梁蕤，2010；陈伟、张碧，2010）。而企业研发所需资金量大、转换成本高、投资回收期长、风险高，投资过程中必定会面临融资约束和研发投入不足的问题（顾群、翟淑萍，2014）。
融资约束是指当企业内、外部融资存在成本差异时，受到的资金融通方面的约束。国外学者对融资约束的研究模型可归纳为融资约束存在性模型和融资约束影响模型两类。其中对于影响模型，众学者主要通过增加企业规模、需求推动等驱动因素，从多角度研究融资约束对研发投入的影响（Petersen、Himmelberg，1994；Harhoff，1998；Elisa，2008；Brown等，2012）。但其以发达国家数据为基础的研究结论可能并不适用于我国企业。我国对于融资约束与研发投入的研究大多停留在理论或调研阶段，基于可靠样本数据的实证分析较少。而已有的实证中大多仅证实了融资约束的存在性（白艺昕等，2008；徐欣、唐清泉，2010），尚未就其对研发投入的影响做进一步研究。此外，企业大力投入研发的最终目的也是创造产品，实现经济利益，提高绩效。但目前的研究成果显示，研发投入与企业绩效的关系仍然不明确。部分研究证明加大研发投入能增强企业竞争力，促进企业绩效提升（王化成等，2005；陈志勇，2006；程宏伟、张永海、常勇，2007）。但也有学者证实研发投入与企业绩效之间的关系其实并不显著（周国红、陆立军，2002；朱卫平、伦蕊，2004；梁莱歆，2006），甚至在一定程度上呈现出负相关关系（姚战琪，2001；郭斌，2006）。在此背景下，本文收集相关数据，对两者之间的关系再一次进行探究，并着重考虑在不同的融资约束程度下，研发投入对企业绩效是否产生影响，以及其影响程度是否有差别。二、研究假设
（一）理论分析与研究假设
我国银行在提供贷款时偏向于以固定资产作为抵押，而不太愿意对以无形资产为主的研发投资提供资金。但高新技术企业的研发活动必然十分密集，若是外部融资受阻，导致资金不足甚至资金链断裂，势必会对其他相关研发活动产生影响。而且，在技术更新换代无比迅速的市场上，一旦因资金不足而错失研发时机，就很可能马上被竞争对手赶超，这样会产生更大的成本，对研发的投入就更加慎重了。因此，本文提出H1：融资约束程度与研发投入负相关，即融资约束降低了高新技术上市企业的研发投资水平。
资源基础理论的核心观点是，资源的异质性是企业的核心竞争力和持续发展能力的根本之所在，而具有价值性、难以模仿性、稀缺性的无形资产能给企业带来巨额超常收益。但是，也由于研发活动具有需求资金量大、投入周期长等特征，其收益并不会在投入的当期显现，而是会呈现一种相对滞后的状态。据此，本文提出H2：企业研发投入与绩效之间正相关，且这种相关性具有滞后性。
尽管资源基础理论认为资源是企业竞争力的源泉，但同时也指出任何单一资源自身并不能成为有效的绩效源泉，还需要与其他无形资产相配合，发挥协同作用，使其价值最大化。因此，研发投入所产生的经济效益不仅与项目本身的质量有关，还与所处的市场环境以及内部的治理机制相关。李建明（2011）研究认为，当企业存在融资约束时，经营管理者更乐于保持充足的内部现金，以满足巨额的研发投入需求。对于融资约束程度较低的企业而言，这种情况会增加管理层的道德风险；对于融资约束程度较高的企业而言，由于资金紧缺，内部资金具有很高的机会成本。正是由于这种危机感的存在，管理者才在无形中受到了激励与监督，从而提高研发资金的使用效率与效果，实现企业绩效的提高。因此，本文提出H3：融资约束程度与研发投资绩效正相关，即相较于低融资约束企业，高融资约束企业的研发投资绩效更为显著。
我国创业板市场是成长型高新技术企业的摇篮。该类企业的本质决定了其必须重视研发活动，通过增大企业的研发投入，使之更高效地转换为企业的生产力，即企业急需资金以扩大发展。但由于创业板市场的入市标准比主板市场宽松，它所带来的投资风险必然会比在主板上市的企业的投资风险高（史维维，2014）。企业由此受到的融资限制也会更严重，加之创业板企业一般发展时间短、规模小、固定资产少，抵御内外风险的能力比主板企业弱。因此，在融资受限时，创业板企业往往更加注重资金的使用效率，否则企业极有可能因资金链断裂而陷入危机，甚至破产。但是主板企业由于发展较成熟，往往开展多元化经营，在受到融资约束时可通过内外部协调适当降低不利影响。据此，本文提出H4：相较于主板企业，融资约束对创业板企业研发投资绩效的作用更为显著。
（二）研究样本与数据来源
根据已有的研究成果，进一步考虑相关数据的可获得性、指标量化等因素，本文采用《中国高新技术产业统计年鉴》中公布的5大行业作为标准，选取相关数据。剔除研发信息披露不完整的企业、样本期内被ST企业、上市不足一年的企业以及各变量数据缺失的企业，最终得到112家样本企业，并收集了这些企业从2008 ~ 2013年共6年间的指标观测值。为确保数据的客观性、可靠性与可比性，本文所使用的数据信息均取自比较权威的上市公司年报披露网站，如巨潮咨询网、深交所、上交所等。
（三）模型构建和变量选择
融资约束最直接的反映为企业外部筹资受阻，本文采用综合指标，在况文学等学者研究的基础上，利用5个多方位反映企业状况的财务指标，通过多元判别分析法构成一个指标来表示融资约束变量。再利用该变量与研发投入变量做回归分析，模型如下：
RDi，t=a0+a1FCIi，t+a2Si，t-1+a3Qi，t-1+a4Sizei，t+a5Year+ei，t （1）
式中：RDi，t表示i企业在t时期的研发投入；FCIi，t表示i企业在t时期受到的融资约束；Si，t-1表示i企业t-1时期的营业收入；Qi，t-1表示i企业在t-1时期的投资机会；Sizei，t表示i企业在t时期的公司规模。
纵览文献可发现，研发投入与企业绩效的关系尚无定论，但研发投入对企业的技术创新、产品升级等确有促进作用。为了确切研究研发投入与企业绩效的关系，本文建立如下模型：
OPEi，t=a0+a1RDIi+a2TATi，t+a3Sizei，t+a4Year+ei，t （2）
式中：OPEi，t表示i企业在t时期的营业利润率；RDIi表示i企业的研发强度，分别取RDIi，t、RDIi，t-1、RDIi，t-2、RDIi，t-3四个值，对应企业当期、滞后一期、滞后两期、滞后三期的研发强度；TATi，t表示i企业在t时期的总资产周转率；Sizei，t表示i企业在t时期的公司规模。
考虑到研发投资初始资金投入量大、投资回收期长等特点，模型加入了时间因素，研究了研发投入产生收益的滞后效应。在前人研究的基础上，本文拟采用“营业利润率”这一指标来衡量企业绩效。另外，在考虑了企业个体因素对绩效的影响之后，本文加入了资产周转率、资产负债率、企业规模和年度等变量作为控制变量。
在检验研发投入对企业绩效关系的同时，为了研究融资约束的贡献度，本文采取了分组回归对比的方法。即在构造了融资约束指数（FCI）之后，将样本以FCI为标准排序，并分为两个对比组，分别进行回归分析，研究当企业面临不同的融资约束时，研发投入对企业绩效的影响差别。
三、实证结果分析
（一）融资约束指数构造
融资约束是一个无法直接观测的概念，国内外学者在研究时通常采用单变量指标或多变量指数来衡量。其中多变量指数是以两个或两个以上的财务指标为基础，通过统计方法将其以合理的方式构造成一个综合指数，来定量地、全面地反映各企业的融资约束程度。该方法是由加拿大学者Cleary最先开始采用的，用多元变量构造了ZFC指数，随后Lamont等学者也采用相似的思路构造了KZ指数。国内学者的起步较晚，刘星和魏锋仍然采用Cleary的方法，将样本按照利息保障倍数的高低分为两组，然后以财务杠杆等5个财务指标为基础构造了一个综合指数。况学文等（2010）采用的方法相似，但将分组标准增加了一个公司规模的因素。
本文继续沿用上述思路来构造融资约束指数。首先，将样本观测值进行整理，剔除利息保障倍数值异常的样本之后，按利息保障倍数将样本升序排列并分为两组，利息保障倍数越高企业偿债能力越强，受到的融资约束程度越低。再将样本观测值按企业规模的大小升序排列也分为两组，企业规模越大，融资约束程度越低。将两次都进入到高融资约束组的样本判定为高融资约束组，反之亦然。最终，本文确定了178个高融资约束观测值和185个低融资约束观测值。
在此基础上，综合考虑影响企业外部融资的三类能力的5个代表性指标，即盈利能力（股利支付率DIV和净资产收益率ROE）、偿债能力（资产负债率LEV和流动比率LR）与发展能力（投资机会Q），运用SPSS软件采用判别分析法得出判别函数。当函数的计算值越大时，表明企业的融资约束程度越低。这是一个反向指标，考虑到实际情况以及研究的需要，本文将该判别函数的系数的符号做反向处理，以便于理解及进一步研究。最终整理得到融资约束指数：
FCIi，t=1.934-6.109ROEi，t-1.354
LRi，t+0.955Qi，t+0.871LEVi，t+0.173
DIVi，t （3）
（二）回归结果分析
以前文构造的FCI为基础，进一步研究其对企业研发投资的影响。使用模型（1）对融资约束与研发投入进行回归，并将托宾Q值、企业规模、营业收入与年度作为控制变量，结果如表2所示。可见，FCI前面的系数（-0.010 3）为负，且相应的Prob.值（0.002 3）小于0.01，表明融资约束与研发投入在1%的水平上显著负相关，即当企业的融资约束程度越高时，企业的研发投资水平越低。本文H1得到验证。
为了研究在不同融资约束程度下，企业的研发投入对企业绩效影响是否有差异，本文将样本观测值按照融资约束指数升序排列后，分成低融资约束组和高融资约束组。然后分别对每组的研发投入与企业绩效进行回归，同时考虑到收益的滞后性，本文不仅对研发投入与当年企业绩效进行分析，还拓展到对其滞后三年的企业绩效进行分析。分组回归相关结果见表3。总体来看，研发投资强度（RDI）前面的系数均为正值，除低融资约束组的当年和滞后第二年没有表现出强烈的相关关系外，在绝大部分情况下能保证在5%的水平上显著相关，初步验证了企业绩效与研发投入正相关的假设。
从纵向来看，两个组的研发投入与企业绩效显现出完全不同的相关性与滞后性。在融资约束程度较低的组中，研发投入对当年及滞后第二年的企业绩效没有显著影响，即两者并无显著的相关关系；但研发投入对滞后第一年及滞后第三年的企业绩效在1%的水平上有显著正向影响，尤其是对第三年的影响最大，此时每当研发强度提高1%，企业的营业利润率将提高0.796%。因此可以得出结论：在低融资约束组，研发投入与企业绩效的相关关系并不稳定，但总体呈正相关趋势，并且具有明显的滞后性，滞后收益在研发投入之后的第三年达到最大。
在融资约束程度较高的组中，无论是研发投入的当年还是连续的滞后三年，企业绩效都与之有显著的正相关关系，并且在研发投入后第一年的影响最大，每当研发强度提高1%，企业的营业利润率将提高1.897%，在随后的两年中该正向作用会慢慢减弱。因此，可以得出结论：在高融资约束组，研发投入与企业绩效显著正相关，并且具有明显的滞后性，滞后收益在研发投入后的第一年达到最大。
总而言之，我国高新技术上市企业的研发投入对企业绩效有促进作用，本文H2得到验证。但必须注意的是融资约束较低的企业研发效果并不稳定，波动过大，融资约束较高的企业的研发效果虽有爆发性，但也有明显的短视特征。
从横向来看，研发投入对企业绩效的作用效果受融资约束的影响较大。对比高融资约束组与低融资约束组，发现研发投入对企业绩效的回归系数是存在明显差别的。如表4所示，显然相较于低融资约束企业，高融资约束企业的研发投资对企业绩效的促进作用更为显著，即本文H3得到验证。
将样本分为主板和创业板两个板块，分别对每一板块的数据按融资约束程度分组，然后分别对每组的研发投入与企业绩效进行回归，相关结果见表5。
从纵向来看，两个板块的研发投入对企业绩效的回归系数总体上均为正值，但滞后性略有差异。创业板两组与主板的低融资约束组滞后收益在研发投入之后的第二年达到最大，而主板的高融资约束组滞后收益在研发投入之后的第三年达到最大，再一次验证了H2。从横向来看，板块间的差异较为明显。就研发投入对企业绩效的回归系数而言，除了高融资约束组当年和滞后第三年之外，创业板普遍高于主板。即相较于主板，创业板企业的绩效对研发投入更为敏感。
此外，每个板块内以低融资约束组系数为基准，每个年度的高组、低组的系数变化率见表5。显然，以融资约束程度为标准分组，创业板除了研发投入当年系数变化绝对值略低于主板之外，其滞后年度内的系数变化率均显著高于主板。因此，总体而言，融资约束对创业板的作用大于主板。即本文H4得到验证。
四、结论及政策建议
1. 融资约束程度与研发投入负相关，即融资约束的存在降低了高新技术上市企业的研发投资水平。当企业受到的融资约束程度较高时，其研发投入会相应减少。表明我国高新技术企业研发投入不足，一部分原因在于资金融通不畅。而且，相较于主板企业，融资约束对创业板企业研发投资绩效的作用更为显著，其原因不仅在于创业板企业资金更为紧缺，融资渠道限制更大，还在于创业板企业对资金的使用效率更为重视。
因此，为了避免外部融资的掣肘，企业应该做好战略规划，时刻注意内部资本的积累。保证资金资本和人力资本的完备性，以便在良好的投资机会来临时能准确把握时机，实现创新，提高企业研发投入的实力。同时，政府应支持建立多元融资市场，完善融资担保机制。导致企业受到融资约束很重要的原因在于融资渠道受限，对于创业板等中小企业而言更甚。因此，建立一个多元化、多层次的资本市场势在必行。多元化即资本市场需采取多种方式相结合的投融资模式，涵盖对主板上市企业、创业板企业，甚至是小微企业的资本支持。多层次要与企业的成长周期相匹配，在企业生命周期的各个阶段都有相应的融资平台。但是，完善的资本市场也需要信用制度的支撑。因此建立一套合理的信用系统担保体系是解决企业，尤其是中小企业融资难的落脚点。
2. 企业进行研发投入能促进企业绩效的提高，但其收益具有滞后性。相较于低融资约束企业，高融资约束企业的研发投资绩效更为显著且爆发性好。另外，融资约束程度较低的企业在进行研发投入时，尽管会使企业绩效有一定程度的提高，但见效慢且其效果并不稳定；而融资约束程度较高的企业在进行研发投入时，具有明显的短视现象，并不持久。
因此，企业应重视研发资金管理，提高研发投入效益。实证结果表明，融资约束程度较高的企业研发投入的收益较好。可能的一个原因是，在融资约束程度较低的企业存在较严重的代理问题，管理者对自由现金的操控力更大，从而降低对内部资金使用和管理的谨慎性与有效性。故研发投入对企业绩效的促进作用并不是绝对的，而是取决于对研发投入资金的管理与监督。所以企业股东应该制定相应的策略，鞭策、激励管理者严格管理资金，提高忧患意识，积极提高资金的使用效率，进而提高企业绩效。同时，政府也应完善信息披露机制，促进投融资双方合作。披露制度应该全方位涉及市场准入，持续运营以及市场退出等方面的条件和标准。信息披露应以信息的几个特性为关键点来展开，包括信息的公开性、及时性和有效性。以此改善信息不对称现象，监督大中小企业资金使用效率与效果，促进投融资双方协同共进。
主要参考文献
梁蕤.信息不对称视角下中小企业融资约束解析［J］.融资研究，2010（8）.
陈伟，张碧.融资约束、信息不对称与企业投资行为［J］.科技和产业，2010（4）.
顾群，翟淑萍.融资约束、研发投资与资金来源.科学学与科学技术管理，2014（3）.
Himmelberg Charles P，Petersen B. C.. R & D and Internal Finance：a Panel Study of Small.Firmsin High-Tech Industries［J］. Review of Economics and Statistics，1994（76）.
Brown J. R.，Petersen B. C. Do Cash Holdings Matter for R&D？［J］.European Economic Review，2012（46）.
白艺昕，刘星，安灵.所有权结构对R&D投资决策的影响［J］.统计与决策，2008（5）.
唐清泉，徐欣.企业R&D投资与内部资金——来自中国上市公司的研究［J］.中国会计评论，2010（9）.
姚战琪.跨国公司研发投资的经济学分析［J］.世界经济，2001（11）.
郭斌.规模、R&D与绩效：对我国软件产业的实证分析［J］.科研管理，2006（27）.
况学文，施臻懿，何恩良.中国上市公司融资约束指数设计与评价［J］.山西财经大学学报，2012（32）.
魏锋，刘星.融资约束、不确定性对公司投资行为的影响［J］.经济科学，2004（2）.
施文.融资约束对我国上市公司的影响研究［D］.上海：东华大学，2013.
陈丽，张洲.融资约束代理变量［J］.中国证券期货，2013（4）.
崔惠绒，杨东锋.关于加强科研经费专职专业管理的思考［J］.审计月刊，2013（2）.
