【作　　者】
黄世英（教授），吴 琼

【作者单位】
（大连海洋大学经济管理学院，大连 116023）

【摘　　要】

      【摘要】本文采用沪深两市1 687家A股上市公司2006 ~ 2013年的动态面板数据，分别从经济周期、信贷规模、股票市场和货币政策等方面，采用系统广义矩估计方法实证检验了我国宏观经济环境因素对上市公司资本结构的影响，并细化了不同类型终极控制人情况下宏观经济因素对资本结构的影响差异。研究结果表明：宏观经济环境因素显著影响上市公司的资本结构，上市公司资本结构呈现出顺经济周期的变化趋势，货币政策、信贷规模与上市公司资本结构呈正相关关系，股市表现和股市规模与上市公司资本结构呈负相关关系；宏观经济环境对非国有控制企业的资本结构有显著影响，而对中央政府和地方政府控制企业的资本结构影响并不显著。
【关键词】资本结构；宏观经济环境；终极控制人；系统广义矩估计；动态面板数据一、引言
资本结构作为公司财务的重要研究领域，受到了理论界和实务界的广泛关注，关于资本结构的争议也一直未停止过。从MM理论到权衡理论、优序融资理论，学者们在资本结构理论中倾注了大量的心血，也取得了丰富的研究成果。现阶段，众多学者从公司特征因素（Rajan和Zingales，1995）、公司治理因素（Morellec等，2012）、宏观经济环境因素（Rudebusch和Wu，2008）、制度环境因素（李科和徐龙炳，2009）和行为金融角度（陈克兢等，2013）出发，探讨了资本结构的影响因素，不过从宏观经济环境因素来考察的研究相对较少。
现有关于宏观经济环境对企业资本结构的影响研究大多是基于西方发达国家的实践证据，由于我国资本市场存在严重的所有制歧视问题，这就使得西方的研究结论并不一定能完全适用于中国企业。同时，我国大部分的上市公司从国有企业改制而来，终极控制人均为各级政府。由于掌握着企业的最终控制权，终极控制人对企业的财务决策有着至关重要的影响，然而国内外鲜有文献围绕不同类型终极控制人对宏观经济环境与企业资本结构的关系的影响展开研究。
基于中国特殊的制度背景，本文以沪深两市1 687家A股上市公司2006 ~ 2013年的动态面板数据作为研究对象，分别从经济周期、信贷规模、股票市场和货币政策等方面，采用系统广义矩估计的方法实证检验了我国宏观经济环境因素对上市公司资本结构的影响，并通过分组检验的方法分析了不同类型终极控制人情况下宏观经济因素对资本结构的影响差异。本文尝试理清宏观经济因素对上市公司资本结构的影响机理，探索终极控制人在宏观经济因素与资本结构关系中的作用，拓展了资本结构影响因素研究的理论外延，深化了“宏观经济环境因素影响资本结构”在中国资本市场中的经验证据，具有重要的理论价值和现实意义。
二、文献回顾与研究假设
Levy和Hennessy（2007）在考虑经济周期的基础上构建了一般均衡模型，探讨资本结构伴随着宏观经济周期变动的原因，研究发现在经济收缩期，上市公司为了保持管理层的股权份额用债权替代股权，而在经济扩张时期为了公司的健康发展则用股权融资替代债务融资。Cook和Tang（2010）采用动态局部调整资本结构模型，研究了宏观经济周期对目标资本结构调整速度的影响，结果发现在状态良好的宏观经济状态中，公司向目标杠杆率的调整速度较快。根据权衡理论，在经济衰退时期，企业所面临的道德风险和违约风险增加，这就提升了企业债务融资的代理成本，企业很有可能会陷入财务危机中，所以会努力降低自身的负债水平；而在经济繁荣时期，企业面临的经营风险和违约风险降低，负债带来的财务危机成本较低，因此企业会提高负债水平来获取税收效应。基于此，本文提出如下研究假设：
研究假设1：经济周期与上市公司资本结构呈正相关关系，即经济繁荣时期企业的负债水平较高，而在经济衰退时期企业的负债水平较低。
曾海舰等（2010）探讨了1998年信贷扩张和2004年信贷紧缩对公司资本结构的影响，研究发现信贷扩张后企业负债水平上升，而信贷紧缩后企业负债水平下降。伍中等（2013）构建资本结构的静态和动态面板数据分析模型，研究了信贷政策对资本结构的影响，发现信贷政策显著影响企业资本结构，且对流动负债影响程度最大。Faulkender和Petersen（2006）指出，企业的资本结构主要是由资本供给和资本需求两方面因素决定的。Leary（2009）研究发现，随着信贷供给的提高，依赖银行贷款企业的负债水平会上升。我国企业的负债主要是依赖银行贷款，根据权衡理论可知信贷规模的扩大增加了信贷市场中的资金，企业贷款的成本会显著下降，有利于企业获得更多的负债。基于此，本文提出如下研究假设：
研究假设2：信贷规模与上市公司资本结构呈正相关关系，即信贷规模越大的时候，企业的负债水平越高。
Baker和Wurgler（2002）指出，企业股权融资和债权融资的概率比与股票市场表现呈显著正相关关系。Demirguc-kunt和Maksimovic（2002）认为，在股票市场较为发达的国家，企业的融资方式逐渐由债务融资转变为权益资本融资。原毅军和孙晓华（2006）并未发现股票市场规模可以显著影响企业资本结构。吕俊和石荣（2014）研究发现，股票市场收益率越高时，企业的资产负债率越低。我国建立和发展股票市场的初衷是为了缓解企业的融资约束问题，由于权益融资的成本显著低于债务融资的成本，所以我国股市一直被称为“圈钱市”。根据市场择机理论，企业管理层在融资方式选择上具有“机会主义”行为，在股市表现较好的时候管理层会倾向于增发新股，降低了公司债务融资水平，而在股市低迷的时候回购股票或进行债务融资，提高了公司的债务融资水平。基于此，本文提出如下研究假设：
研究假设3：股市表现与上市公司资本结构呈负相关关系，即股市表现越好的时候，企业的负债水平越低。
研究假设4：股市规模与上市公司资本结构呈负相关关系，即股市规模越大的时候，企业的负债水平越低。
蔡楠和李海菠（2003）考察了货币政策对上市公司资本结构的影响，研究结果表明（M1-M0）的增长率与企业资产负债率并不存在显著的关系。何靖（1010）研究发现，在国家货币政策较为宽松的时候，企业的资产负债率较低。马文超和胡思玥（2012）指出，在宽松的货币政策下，受到融资约束的企业的杠杆率会提高，而在紧缩的货币政策下杠杆率则会下降。在信贷观下，扩张的货币政策会导致价格水平和权益价值的上升，使得企业借款中的逆向选择和道德风险降低，进而有利于企业从银行获得贷款。基于此，本文提出如下研究假设：
研究假设5：货币政策与上市公司资本结构呈正相关关系，即货币政策宽松时期企业的负债水平较高，货币政策紧缩时期企业负债水平较低。 
 我国大部分的上市公司是由国企改制而来，这些上市公司的终极控制人均为各级政府，经济体制转轨时期各级政府在资源的配置中有着举足轻重的作用。由于我国大部分的信贷资金掌握在“四大行”手中，这就使得具有政府背景和关系的上市公司更容易从银行获得债务融资。陆正飞等（2009）研究了2004年我国紧缩时期信贷资金在不同所有制企业中的配置情况，研究发现民营企业受到了信贷歧视，而国有企业则受到了银行的追捧。卢峰和姚洋（2004）明确指出，我国有80%以上的信贷资金流向了国有部门，而仅有不到20%的信贷资金流向了非国有部门。这就说明在同样的宏观经济环境中，由于信贷市场先天性的所有制歧视，使得不同终极控制人的上市公司资本结构存在显著的差异。相对于非国有企业而言，终极控制人为中央政府和地方政府的上市公司从银行获得贷款更加容易和便捷。这就造成在相同的宏观经济环境中，非国有终极控制人企业对宏观经济环境的敏感度会显著高于国有企业。基于此，本文提出如下研究假设：
研究假设6：终极控制人会对宏观经济环境与企业资本结构的关系产生重要影响；宏观经济环境对非国有控制企业的资本结构产生显著的影响，而对中央政府和地方政府控制企业的资本结构影响并不显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2006年以来我国沪深两市非金融类A股上市公司为研究对象，剔除了ST、∗ST和数据不全的上市公司，共获得1 687个上市公司持续8年的平衡面板数据，总计13 496个观测样本。上市公司财务数据、公司治理数据和宏观数据来源于Wind中国金融数据库和CSMAR数据库。
（二）变量定义
1. 被解释变量：考虑到宏观经济变动会造成信贷融资和商业债务融资相互替代（苏冬蔚和曾海舰，2009；饶品贵和姜国华，2013），本文主要采用以下两个指标来计量资本结构CS：第一个是账面资产负债率LEV，即总负债与总资产账面值的比值。第二个是有息负债率IBIR，即有息债务与总资产账面值的比值。其中，有息债务包括短期借款、长期借款、应付债券、应付票据与一年内到期的非流动负债。
2. 解释变量：借鉴Drobetz（2007）、苏冬蔚和曾海舰（2011）、李勇（2014）等的类似研究，本文拟将宏观经济环境分为经济周期EC、信贷规模SOC、股市表现SMP、股市规模SSM和货币政策MP等五个方面。值得说明的是，本文还选取了违约风险、贷款利息、财政政策、通货膨胀，但是在后续实证中发现上述变量存在着严重的多重共线性问题，所以就不将其纳入宏观经济环境变量。
本文根据股权控制链计算得到企业的终极控制人，借鉴夏立军和方轶强（2005）、李延喜和陈克兢（2014）的分类标准将终极控制人分为了三类：中央政府控制、地方政府控制和非国有控制。3. 控制变量：借鉴Morellec等（2012）、Hacnbarth和Mauer（2012）、Elsas等（2014）等关于资本结构的类似研究，本文主要从公司特征变量和公司治理变量两个层面进行了控制。其中，公司特征变量主要有企业规模、自由现金流、成长能力、盈利能力，公司治理变量主要有董事会规模、独立董事比例、监事会规模、股权集中度等。
具体变量的定义与计量方法见表1。

（三）方法选择与模型设计
1. 方法选择。本文的研究对象是1 687家上市公司2006年 ~ 2013年持续8年的严格平衡面板，截面单位N为1 687，而时间单元T仅为8，这是典型的“大N小T”，符合Roodman（2005）提出的动态面板数据估计的条件。张敏和李延喜（2013）、姜付秀和黄继承（2011）、姜付秀和屈耀辉（2008）均发现公司当期的资本结构受到上期资本结构的影响，加入资本结构的一阶滞后项可以降低模型设定偏误。此时如果选用传统的OLS、随机效应或者固定效应模型进行实证分析，检验得到的估计量是有偏和非一致的，因此，本文拟采用一种动态面板广义矩估计方法来解决上述问题。由于系统广义矩估计可以有效地减少弱工具变量带来的误差，而差分系统广义矩估计则会由于弱工具变量而出现结果偏差，所以本文选择采用系统广义矩估计的方法。同时，在有限样本条件下，一步系统广义矩估计的近似渐进可靠性较高，因此选择了实证研究中通常采用的一步系统广义矩估计作为本文的检验方法。
2. 模型设计。为了考察宏观经济环境对上市公司资本结构的影响，结合前文变量选择，本文构建检验模型如下所示：
LEVit=α0+α1LEVi，t-1+α2ECit+α3SOCit+α4SMPit+α5SSMit+α6MPit+α7Sizeit+α8CFOit+α9GBit+α10ROEit+α11BSDit+α12PIDit+α13SBSit+α14OCit+α15Yearit+α16Indit+ηi+νit    （1）  
其中，LEVit为i公司在t年的账面资产负债率；LEVi，t-1为账面资产负债率的一阶滞后项；ηi为不可观察的个体效应，主要是为了控制公司特征异质性；νit为随机干扰项。
IBIRit=α0+α1IBIRi，t-1+α2ECit+α3SOCit+α4SMPit+α5SSMit+α6MPit+α7Sizeit+α8CFOit+α9GBit+α10ROEit+α11BSDit+α12PIDit+α13SBSit+α14OCit+α15Yearit+α16Indit+ηi+νit    （2）  
其中，IBIRit为i公司在t年的有息负债率；IBIRi，t-1为有息负债率的一阶滞后项。
另外，本文主要采用分组检验的方法，探讨不同终极控制人情况下宏观经济环境对上市公司资本结构影响的差异。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计分析
表2为本文的描述性统计结果，从中可以发现资产负债率LEV的平均值为0.513，参考陈克兢等（2013）的类似研究，资产负债率在40% ~ 60%之间为适度融资，由此可见我国上市公司现阶段整体资本结构较为合理。有息负债率IBIR的平均值为0.227，最大值为0.997，而最小值仅为0.001，这表明我国企业的有息负债水平存在着较大的差异。
另外，本文还进行了Pearson相关系数检验和Spearman相关性检验，变量之间部分相关系数均未大于0.6，这说明本文选取的变量之间不存在多重共线性问题。
（二）宏观经济环境、终极控制人与上市公司资本结构的关系
表3为模型（1）和模型（2）的一步系统广义矩估计的结果，主要分析了宏观经济环境对上市公司资本结构的影响，并细分了不同终极控制人情况下的影响差异。
1. 从全样本的回归结果可知，经济周期EC与账面资产负债率LEV、有息负债率IBIR分别在0.1和0.01的水平上显著正相关，这表明经济繁荣时期企业的负债水平较高，而在经济衰退时期企业的负债水平较低，验证了本文的研究假设1。
信贷规模SOC与账面资产负债率LEV、有息负债率IBIR分别在0.05和0.1的水平上显著正相关，这说明在信贷资金充裕时上市公司更容易获得债务融资，支持了本文的研究假设2。
股市表现SMP与账面资产负债率LEV、有息负债率IBIR分别在0.01和0.05的水平上显著负相关，这表明在股市表现较好的时期，上市公司的债务融资较少，而会更加倾向于股权融资，本文的研究假设3得到了验证。货币政策MP与账面资产负债率LEV、有息负债率IBIR分别在0.01和0.05的水平上显著正相关，即在货币政策宽松时期企业的负债水平较高，在货币政策紧缩时期企业负债水平较低，验证了本文的研究假设5。
2. 为了探索宏观经济环境对不同终极控制人情况下的上市公司资本结构差异，本文按照终极控制人将样本分为了中央政府控制、地方政府控制和非国有控制三个样本组，通过比较宏观经济环境变量与上市公司资本结构的回归系数来揭示其中的差异。结果显示：
宏观经济周期方面，经济周期EC与终极控制人为非国有的上市公司资本结构均在0.01的水平上显著正相关，而经济周期对终极控制人为中央政府和地方政府的上市公司影响并不显著。
股票市场表现SMP和股市规模SSM的回归结果也发现了类似的结论，即股票市场表现和股市规模对终极控制人为中央政府和地方政府的上市公司资本结构并不能产生显著的影响，而对终极控制人为非国有的上市公司资本结构产生显著的负向影响。
信贷规模SOC与终极控制人为中央政府的上市公司资本结构仅在0.1的水平上显著正相关，与终极控制人为非国有的上市公司资本结构却在0.05的水平上显著正相关，而与终极控制人为地方政府的上市公司资本结构关系并不显著。上述结论同样出现在货币政策MP的回归结果中。
综上所述，本文的研究假设6得到了验证。
（三）敏感性分析
首先，替换资本结构的代理变量。借鉴Flannery（2006）的类似研究，本文采用市场债务比率MTL作为资本结构的代理变量，具体计量模型如下所示：
MTLit=（LDit+SDit）/（TAit-LSVit+FMit）  （3）  
其中，MTL为市场债务比率，LD为长期债务，SD为短期债务，TA为总资产的账面价值，LSV为流通股的账面价值，FM为流通股的市值。
以市场债务比率MTL作为资本结构的代理变量，本文进行了重新的回归分析，检验结果与前文基本一致。
其次，替换部分宏观经济变量。借鉴吕俊和石荣（2014）、苏冬蔚和曾海舰（2009）的方法，本文还以实际GDP的增长率和公司所得税的自然对数作为经济周期的代理变量，经过重新检验后发现结论未发生实质性变化。
最后，改变回归方法。本文还分别采用固定效应模型和随机效应模型进行了回归分析，分析发现固定效应模型和随机模型的回归结果与前文的结论完全一致。
五、研究结论
本文从终极控制人的视角出发，基于2006年 ~ 2013年沪深两市1 687家上市公司8年的动态面板数据，采用系统广义矩估计的方法系统地检验了我国宏观经济环境因素对上市公司资本结构的影响，并细化了不同类型终极控制人情况下宏观经济因素对资本结构的影响差异。
实证结果表明：第一，上市公司资本结构呈现出顺经济周期的变化趋势，即在经济繁荣时期企业的负债水平较高，而在经济衰退时期负债水平较低。
第二，信贷规模与上市公司资本结构呈正相关关系，即信贷规模越大的时候，企业的负债水平越高。
第三，股市表现和股市规模与上市公司资本结构呈负相关关系，即股市表现越好和股市规模越大的时候，企业的负债水平越低。
第四，货币政策与上市公司资本结构呈正相关关系，即货币政策宽松时期企业的负债水平较高，在货币政策紧缩时期企业负债水平较低。
第五，终极控制人会对宏观经济环境与企业资本结构关系产生重要的影响，即宏观经济环境对非国有控制企业的资本结构产生显著的影响，而对中央政府和地方政府控制的企业的资本结构影响并不显著。
主要参考文献
Rajan R G， Zingales L.. What do we know about capital structure？ Some evidence from international data［J］.The journal of Finance，1995（5）.
Morellec E， Nikolov B， Schürhoff N.. Corporate governance and capital structure dynamics［J］.The Journal of Finance， 2012（3）.
吕峻，石荣.宏观经济因素对公司资本结构影响的研究——兼论三种资本结构理论的关系［J］.当代经济科学，2014（6）.
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李延喜，陈克兢.终极控制人、外部治理环境与盈余管理——基于系统广义矩估计的动态面板数据分析［J］.管理科学学报，2014（9）.
【基金项目】国家自然科学基金青年项目（71101015）；辽宁省教育厅科学研究一般项目（L2014024）