【作　　者】
闻陈力，傅 颀（博士）

【作者单位】
（浙江财经大学会计学院，杭州 310018）

【摘　　要】

【摘要】 本文以伊利股份行权期为2006年12月 ~ 2013年12月的股权激励计划草案为研究对象，分析伊利股份实行股权激励的动机。研究发现，伊利股份股权激励计划是激励效应和福利效应博弈的产物，其中福利效应占优，该方案具有对管理层历史业绩进行补偿的性质，股权激励因此陷入了博弈困境，对其激励效果产生负面影响。同时本文提出了相关政策建议，以期为相关部门进一步监管上市公司的股权激励方案提供参考。
【关键词】 股权激励；激励效应；福利效应一、问题的提出
股权激励作为解决企业委托代理问题的一项十分有效的长期激励机制，旨在协调公司经营者和所有者之间的利益，使两者的目标函数趋于一致，这一薪酬方式在国外公司已发展得相对成熟。相对而言，我国的股权激励制度的实施起步较晚，伴随着2006 年《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“管理办法”）的颁布和公司股权分置改革陆续完成，股权激励机制才有了较快发展，近年来呈现加速发展趋势。适度的股权激励可以激励管理层勤勉工作，进而提高公司业绩，而不恰当的股权激励会使公司利益向管理层倾斜，从而损害股东的权益。当前，由于我国资本市场相关配套政策法规不完善，外部治理监管环境仍然较弱，加之公司内部治理存在缺陷，股权激励很容易成为高管自谋福利的工具，不能真正发挥激励的效果（吕长江，2009）。
管理层出于自利的本能会做出偏离股东价值最大化目标的决策，如何将两者的利益冲突进行协调是完善股权激励机制面临的难点。这不仅涉及到股权激励的设计层面，还涉及到公司内外部治理环境等诸多方面。而本文的研究对象是行权有效期为七年的伊利股份（600887）股权激励计划，该计划自2006年方案公布正式开始，至2013年激励对象大幅行权结束，激励期间长达7年，对其进行整体性分析恰好为我们提供一个研究股权激励制度有效性的完整窗口，以考察我国上市公司实行股权激励的动机。
通过对2006年12月28日伊利股份股东大会审议通过的股票期权激励计划草案的分析，我们提出了以下几个值得深思的问题：①为什么伊利集团在股改复牌当日就提出股权激励的草案；②为什么经审核无异议的行权条款又新生变更；③因实施股权激励计划导致原来可实现盈利的公司在2007年度出现亏损，难道是伊利股份与投资者之间的玩笑；④股权激励方案实施后的一段时间内，为什么会发生显著为负的股东预期和市场效应。本文试图对以上问题进行分析和探索，进而研究伊利股份股权激励方案中福利效应和激励效应的博弈性质，为相关部门进一步监管上市公司推出的股权激励方案提供参考。
二 文献综述
（一）股权激励是把“双刃剑”
吕长江（2009）对股权激励效果的正反面都做出了比较系统的研究：一方面，股权激励可以解决高成长公司和会计噪音较大的公司中由于信息不对称而导致的公司经营者和公司所有者利益不一致的问题，使两者目标函数趋于一致，有利于筛选出胜任能力较强的高管，缓解临近退休高管的视野短期化问题。另一方面，股权激励有时会导致高管的短期化行为和机会主义行为，并为其自身谋取福利，而且很多股权激励可能还存在着缓解现金流约束、减少高管税负、降低财务报告成本等非激励原因。
在股权激励和经营者投资关系方面，其效果具有双重性质：一方面，股权激励可以促进高管积极进行投资决策，进而有利于实现股东利益最大化；另一方面，如果高管过分追求风险决策，则会增加公司的投资风险，当公司面临的风险不可控时，风险投资策略则会在很大程度上损害到股东的利益。
在处理股权激励和效率的关系方面，股权激励本身也具有双重作用：一方面股权激励可以发挥其激励效应，促使管理层勤勉工作，进而提高效率使得公司业绩不断提升，Harley et.al（2004）在研究中指出，现实经济中激励合同才是最优的，可以帮助实现股东利益最大化；另一方面，股权激励也存在着成本问题，如果股权激励福利效应大于其激励效应，那么会使经济利益向管理层倾斜，进而损害到股东的利益。
（二）股权激励是博弈效应的产物
股权激励是把“双刃剑”，很大程度上是因为其自身是激励效应和福利效应博弈的产物。吕长江（2009）的实证研究表明，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，而激励型公司和福利型公司存在差异的原因在于其公司治理结构安排的不同。吴育辉等（2010）认为划分股权激励是激励型效应契约还是福利型效应契约的两个关键要素是激励期限和激励条件。辛宇（2012）提出在薪酬管制背景下，以泸州老窖为代表的国有企业的股权激励一般具有激励、福利和奖励三种性质。在更多的情况下，我们认为股权激励具备激励和福利双重性质，其为福利效应和激励效应博弈的产物。
（三）博弈效应中福利效应占优的困境分析
在很多情况下，福利效应在股权激励的博弈效应中相对于激励效应占优，使得公司无法发挥股权激励的激励效应。Jensen & Murphy（1976，2004）认为对经营者的股权激励不是解决代理问题的有效方法，许多新的代理问题反而因股权激励产生，福利效应占优的博弈困境便是新的代理问题之一。
长期以来，中国上市公司管理层的薪酬制度主要包括工资、奖金和福利三部分，重在回报管理层现期或上期对公司的贡献，存在明显的激励不足和“偏重过往、短期业绩”的制度性缺陷。尤其是国有企业，其薪酬管制措施限制了国企高管的薪酬水平，对高管激励不足、激励方式不灵活的现象更加普遍。由于“内部人控制”现象的存在，国企高管可以操纵董事会设计代表管理层利益的股权激励方案，具备很强的为自身谋取私利的能力。另外，来自国有资产监督管理部门、证监会等机构的查处力度不大，也为高管自谋福利的行为创造了有利环境。
三、案例背景简介          
（一）股权激励计划方案内容
伊利股份是国内乳业的龙头企业，要保证发展势头，进一步巩固行业地位，公司必须保证对高管有足够的激励力度。为此，伊利股份于2006年12月28日制定了股权激励计划。激励计划确定激励范围为公司总裁、总裁助理和公司其他应给予激励的人员。股权激励方案涉及的标的股票为5 000万股，占制定方案当期伊利股份股票总额的9.681%。股权激励计划的授权日由董事会在本激励计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、伊利股份股东大会特别决议批准后确定。关于可行权日方面，激励计划规定激励对象自股票期权授权日一年后可以开始行权，且激励对象应当在上市公司定期报告公布后第二个交易日，至下一次定期报告公布前10个交易日内行权。激励计划规定自股票期权授权日起8年内的期限为激励有效期。对禁售期和行权条件等其他方面，激励方案也有详细的规定。
（二）股权激励计划实施背景
我国的股权激励制度在股权分置改革之后才有了较大发展，由于我国的特殊国情，我们不能完全照搬西方股权激励方案的经验。加之起步较晚，我国的股权激励制度发展很不成熟，相关政策法规和监督机制也不完全配套。而伊利股份股权激励方案在伊利股份股改后复牌当日出台，使得上述问题变得更加突出。伊利股份提出的股权激励方案究竟是股东主导下的最佳契约，还是成为了高管自谋福利的工具，是本文必须关注的一个问题。
四、对伊利股份股权激励方案的分析
（一）激励方案设计层面
1. 股改复牌当日提出股权激励草案。伊利股份在股改复牌当日提出股权激励草案，成为了人们关注的焦点。
按股改前非市场化价格确定：伊利股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，因此确定两者高者17.85元为股权激励行权价，经过除权除息之后行权价格最后确定为13.31元。
按法律规定的股改后价格制定行权价，则伊利股份最早应该在股改之后第31个交易日颁布股权激励方案，可以确定的行权价格为19.92元。比较非市场化行权价的13.31元和市场化定价的19.92元，以及由此使高管增加3.305亿元的巨额收益，我们不免觉得虽然伊利股份股权激励的激励效应比较明显，但其福利效应比激励效应更能体现股权激励的实质。
2. 审核无异议的行权条款新生变更。伊利股份董事会以确定业绩考核指标计算口径为名，对股权激励的行权条件做出了有利于管理层的重大修改，成为另一个备受关注的焦点。
伊利股份股权激励计划明确提出，激励对象首期行权时公司必须满足“上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%”的要求，该计划经中国证监会审核无异议。但这一关键条款被董事会以确定业绩考核指标计算口径为名进行了修改，修改后的“扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中“扣除非经常性损益后的净利润”加上股票期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。显然，这违反了相关的会计制度。
股权激励方案的修改实质上是各利益群体的一次利益博弈，也是利益再分配的过程。伊利管理层对该条款的修改是其为了自谋福利进行利益输送所采取的“手段”，再一次论证了在博弈效应中福利效应占优的事实。3. 股权激励力度过大。股权激励的力度并不是越大越好，只有适当力度的股权激励才能协调好经营者和所有者的利益，实现目标函数的一致。Morck et.al（1998）认为公司的经营者持股比例在0%～5%时，随着管理层所有权的上升，偏离股东价值最大化的成本就会下降，代理成本的降低可以改善企业业绩，此时的股权激励为正效应。当管理层持股比例在5% ~ 25%时，管理层有更大的权力来控制企业，外界的约束减弱，管理层会不可避免地注重自身利益，股权激励出现负效应。当管理层持股比例在25%～100%时，其所有权上升会使目标函数再次与股东趋同，股权激励出现正效应。
伊利股份股权激励发行5 000万股，占总数的9.86%，再加上股改方案实施公告中规定的由非流通股东承诺向流通股东追加支付的1 200万股，总计12.18%。我们发现，一方面，根据上述理论该比例处于5% ~ 25%区间，股权激励会出现负效应，公司业绩会有下降可能；另一方面该比例超过了管理办法的规定上限10%，伊利股份在股权激励力度方面违反了相关规定。由此我们认为，伊利股份股权激励的力度过大。虽然激励力度增大有激励效应的作用，但是管理层持股比例过大使公司容易形成“内部人控制”，会很大程度损害股东的利益，激励方案有福利效应占优之嫌。
4. 行权指标过低，激励变成福利。在伊利股份股权激励方案中，第一批行权的激励股份（占总激励股份的25%）的行权条件为：较上年的扣除非经常性损益后的净利润增长超过17%，同时主营业务收入增长率超过20%。第二批行权的激励股份（占总激励股份的75%）的行权条件为：第一批行权日后一年的主营业务收入较2005年的主营业务收入的复利增长率不低于15%。
我们通过与资本市场和伊利以往年度业绩进行横向和纵向对比来分析伊利股份行权指标的合理性：
首先，从资本市场来看，2006年A股所有上市公司当年市场平均的主营业务增长率为48.92%，平均净利润增长率高达88.6%。通过横向比较我们发现，伊利股份的主营业务收入增长率超过20%，同时净利润增长超过17%的第一批股权激励的行权条件较资本市场水平偏低。
其次，从伊利股份以往的公司业绩角度来看，伊利2000年 ~ 2005年的净利润增长率分别为22.6%，19.7%，40.6%，15.6%和21.5%。通过纵向比较我们发现，除了2004年，其他年份的净利润增长率均超过设定的净利润增长超过17%的行权条件；伊利股份只需维持过去的平均净利润增长水平，就可以拿到第一笔股权激励。而第二批的行权条件相比更低，只要公司保持2006年的收入水平，甚至不要任何增长都可以获得这笔股权激励。
因此我们认为，该股权激励方案有对伊利高管历史业绩进行补偿的性质，其所形成的福利效应非常明显。
（二）激励方案效果层面
1. 股权激励计划实施后的市场反应。资本市场可以客观反映公司的经营业绩，有效地体现股东对市场的预期，因此对股权激励计划实施后市场反应的分析，可以作为评价伊利股份股权激励方案实施效果的客观依据。
为了简化分析，我们把从股改方案停牌日到2008年12月31日作为一个研究周期，并且选择了伊利股权激励方案推行过程中的四个关键时点：股改方案公布停牌日，激励计划公布日，可行权日，本研究周期截止日。通过查阅相关文献和资料，本文对各个关键时点的股价和相关指数进行了数据整理，详见表1。

为了减少资本市场的相关系统风险，我们将研究周期中的各个关键时点间的时段作为各个完整研究阶段，在表2中对各个阶段内的股价和相关指数的波动情况做了比较。

通过表2我们发现，不管是从实施后第一年，实施后第二年，还是从整个研究周期来看，伊利股份的表现都明显弱于市场平均大盘水平。在股权激励实施第一年，在考虑了股改等利好消息的情况下才上涨了47.65%，而同期市场却涨了158.14%，食品行业更是上涨了195.7%。在股权激励实施第二年，由于整体行情影响，伊利股份股价下跌59.71%，但其下跌程度远大于同期市场平均下跌率10.69%。从整个研究周期的阶段来看，伊利股价下跌了55.18%，而市场平均却上涨了46.18%，食品行业指数更是涨了122.62%，伊利股份的股价表现在研究阶段中明显弱于市场平均水平。
我们提出了一个疑惑：股权激励旨在发挥其激励效应，进而提升公司业绩，股东也应因此受益，可为什么伊利股东并没有产生显著为正的市场预期？虽然2008年的毒奶粉事件和资本市场环境对伊利股份产生影响，但冲击应该没有这么大。再者，如果投资者看好公司长期发展，就会在熊市股票大跌时购买股票以分享公司未来业绩成果。
其实真正的原因在于伊利股份股权激励对管理层激励过度，福利效应明显占优，使得股权激励完全成为了管理层自谋福利的工具，股东的利益受到损害，因此产生了显著为负的市场预期。在伊利股份股权激励中，福利效应更能体现其本质，并且股东的负面预期已经通过显著为负的股价市场反应得以体现，股东失去了对伊利股份的投资信心，对公司股价产生不利影响。
2. 2007年度亏损：投资者为股权激励买单。按照股份支付准则进行会计处理，股权激励将对伊利股份等待期内的经营成果产生总额为73 895万元的损益影响。2007年前三季度，伊利股份实现净利润33 064.02万元，但这部分利润低于股权激励的会计处理带来的损益额度，因此2007年度亏损成为既定事实。由于实施股权激励计划，导致原来可实现盈利的公司出现了亏损，难道股权激励是股东为经营者买单的游戏？
伊利股份公司发布的业绩预亏公告，对伊利股份产生了巨大冲击。伊利股份股价跌停，而大跌的不仅是股价，更是投资者的信心。旨在协调所有者和经营者利益关系从而实现股东利益最大化的股权激励，却成为了伊利股价跌停的罪魁祸首。虽然只是短期的股价跌落，我们也不得不反思：股东希望股权激励带来这样的“回报”吗？股权激励成本的费用化计入当年利润，不仅仅对当年净利润造成影响，更使伊利的股票一直处于低迷状态，而从此连续两年的亏损更使伊利面临退市的风险，伊利股份陷入了短期困境。而剔除股票期权会计处理本身对利润的影响数后，公司2007年度的净利润无重大波动。

表3是伊利股份此次股权激励费用的摊销分布情况，从表中可以看出，伊利股份的摊销费用主要集中在2006 ~ 2008年，摊销比例分别为0.68%，62.26%，37.09%。那么为什么等待期为8年的激励费用要在前三年摊销完毕？
通过查阅资料和文献我们发现，虽然在2007和2008年度集中摊销，伊利股份会面临退市风险，股东利益也会蒙受损失，但伊利高管在八年的有效期内的行权灵活性很高，所以高管可以选择不在这两个年度中行权来规避风险，此举对高管利益并没有损害。而在摊销之后年度，伊利净利润便不再受股权激励成本影响，为以后年度利润大幅提升创造了条件，高管可以在股价回升的期间通过拉伸股价获取巨额收益，实现为自身谋取福利。
由此可见，股权激励并没有发挥其激励效应，相反高管在谋取福利的同时大额掠夺了股东和公司的长远利益，其福利效应明显地反映出股权激励已成为管理层的寻租工具。
3. 高管首期行权0.1%——是无奈，还是自谋福利的途径。伊利股份高管在2007年满足第一批行权条件时，只选择行权可行权份额的0.1%，远低于25%的行权上限，第一次行权带有形式主义的色彩。面对高管形式行权的现象，我们提出了几个困惑：为什么实施股权激励后伊利股价会长期滞后？伊利高管当期只是形式行权，为什么没有对后期因达不到行权条件而无法行权困境的担忧？为什么高管最后还是选择行权0.1%，是出于无奈，还是自谋福利？
在前面本文已经分析到，股权激励实施后因为股权激励成为高管自谋福利的寻租工具使得股东对公司信心大跌，加之股权激励成本在前三年摊销使得公司出现亏损，这些因素导致了股价长期滞后，高管作为理性经济人不会在此时选择大幅行权。此外，由于伊利股份行权条件过低，激励已变成了福利，高管完全不用担心后期因不能达到行权条件而无法行权。而高管选择在当期形式行权的目的是尽快确定较早的行权日。
股权激励方案的设计条款中，第二批股权的行权条件为：第一批行权日后一年；主营业务收入增长相较2005年的年复利增长率为15%以上。高管形式行权的目的是以少量的股份确定了一个较早的行权日确认点，公司在满足激励条件的情况下可以在2008年的当天行权。可见，首期的形式行权是管理层自谋福利长期计划中的一部分。
通过分析我们发现，高管首期只行权0.1%，并不是出于无奈，而是高管自谋福利进行利益输送的途径。事实上，核心高管在2013年才对剩余的激励股份进行行权，前后两次行权间隔长达七年。因此，我们再次质疑，为什么伊利高管要在股权激励方案快到期前才行权。
为了解决这个疑惑，本文把伊利股份股权激励的七年激励期限作为一个研究期间。由于伊利股份高管首次行权日为2007年12月22日，为了简化研究，假设高管在每年12月22日有可能行使剩余激励股份。
以2007年12月22日为起点，分析至2012年止各年12月22日股价的变动情况。2013年，三位核心高管在2013年6月17日行权，一位高管在7月1日行权，为了简化分析，我们选择对高管的实际行权时间6月17日的股价进行分析，详情见下图。上图表明，伊利股份的股价波动性较大，但总体在波动中呈上升趋势。前文已经提到由于股权激励成本的集中摊销，伊利股份在2007和2008年度都出现亏损，这势必会造成股价大跌，在股价变动趋势图中再次得到验证。而在摊销之后年度，伊利净利润便不再受股权激励成本影响，为以后年度利润大幅提升创造了条件，股价因此会在之后年度回升。而由于市场行情等各种因素的影响，公司在2011和2012年股价有回落迹象，但在高管行权的2013年，股价又明显回升并处在股价高位。进一步分析我们发现，与2007、2010年度的股价相比，高管行权时期的股价没有太大优势，甚至低于2010年度的股价。
但是有一点值得注意，由于资本公积转增股本和利润分配等因素的影响，行权价格已经由2007年12月22日的12.05元降至2013年5月27日的6.49元，行权价格几乎下降了一半。除了税收因素的影响，高管在2013年6月17日行权可以实现利益的最大化：核心高管每股股票的收益高达24.06元，总收益更是高达26.12亿元。
据此我们认为，高管首期行权0.1%，相距7年之后再次行权剩余的激励股份，是作为理性经济人的高管自谋福利的长期策略。然而伊利股份高管在首期行权时放弃大幅行权，为了追求福利在长达7年之后才正式行权，并没有成为伊利股份所有者的一员，股权激励并没有起到高管和所有者分享利润，共享风险的预期激励效果。从另一侧面再次论证了在伊利股份股权激励中，福利效应占优的事实。
五、结论与启示
（一）结论
前文的研究发现，虽然伊利股份的股权激励带有激励效应，并确实起到了促进管理层结构稳定的作用，对提高公司业绩具有重大意义，但是，由于伊利股份的股权激励在很多方面都成为了管理层自谋福利的工具，在公司利益倾向管理层倾斜的同时，股东利益受到了损害。本文从方案的设计和效果层面进行分析，论证了伊利股份股权激励方案是激励效应和福利效应博弈的产物，并且在博弈中福利效应占优。
股权激励本身作为一种激励机制，旨在协调公司所有者和经营者的利益，进而降低代理成本，提高公司业绩以实现股东利益最大化。但是以伊利为代表的许多企业，股权激励却更多地成为了高管自谋福利的工具，从而陷入了福利效应大于激励效应的困境。
（二）启示
为解决股权激励的博弈困境，必须从合理设计股权激励方案、完善内部治理结构和改善外部监管环境等多维度出发。要设计和执行合理的股权激励方案，首先需要有完善的公司内部治理结构。其次，公司应该设计出合理的股权激励方案，激励程度过大或者激励行权条件过低都会使得股权激励沦为高管自谋福利的工具。制定好的股权激励方案之后，需要得到相关部门的审议和监督，政府监管部门为避免公司在股权激励方案实施过程中的投机路径，应对其设置更为严格的标准。
例如，对于授予价格延长所参考股价的时间跨度，并对行权期前后的股价进行观察，为避免经理人员在行权日前一段时间提前释放利好消息以抬高行权价，若股价异常波动超过一定区间，则采取重新设置并适度延长行权期间的方法抑制其机会主义动机。
在伊利股份的新章程中有规定，只有合计持有公司股权10%以上并且持续持有270天以上的股东才有权提出股权激励题案，而满足此条件的只有第一大股东呼和浩特投资公司，其他股东根本没有权利提出股权激励方案，从而使得伊利股份股权激励方案成为高管自谋福利的工具。因此，针对我国上市公司薪酬委员会就高管薪酬的制定与建议过程未能独立充分发挥作用的现状，本文建议可以适当赋予股东薪酬话语权和对不合理方案的否决权，提高股东在高管薪酬方面的参与度（傅颀、邓川，2012）。
主要参考文献
吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利［J］.管理世界，2009（9）.
辛宇，吕长江. 激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于泸州老窖的案例分析［J］.会计研究，2012（6）.
卢馨，龚启明. 股权激励契约结构研究——国内外发展脉络和文献综述［J］.财会通讯，2012（4）.
傅颀，邓川.高管控制权、薪酬与盈余管理［J］.财经论丛，2013（4）.
张静.股权激励问题的文献综述［J］.中国证券期货，2011（2）.
吴育辉，吴世农.企业高管自利行为及其影响因素研究——基于我国上市公司股权激励草案的证据［J］.管理世界，2010（5）.
【基金项目】国家社会科学基金青年项目“后股改时代管理层权力、高管薪酬和公司绩效作用机制研究”（项目编号：11CGL024）