【作　　者】
戴娟萍（教授） 魏妍炘

【作者单位】
（浙江财经大学会计学院，杭州 310012）

【摘　　要】

      【摘要】借壳上市是公司上市的次优化决策，通常为IPO有障碍公司的无奈之计。然而，在合适的时机以精湛的技艺借壳上市，其股东的财富效应并不输于IPO。因IPO被否而借壳上市的海澜之家，在熊市后期以精准的壳公司定位和借“实壳”交易结构设计，取得了极为良好的借壳绩效，股票回购业绩补偿方案又使股东们实际承担的业绩补偿成本最小化。海澜之家成功借壳上市的经验具有一定的实务借鉴和理论研究意义。
【关键词】借壳上市；交易结构；绩效；启示企业上市，将实业资产证券化，不仅能实现股东财富的增值和分散创始股东风险，还能使企业获得融资平台和拓宽融资渠道，之于价值管理的实现、公司治理的完善和知名度的提升也是极为有利的。企业上市有IPO和借壳上市两条路径可供选择。相较于IPO，由于不能在上市过程中筹集到大额的权益资金，加之壳资源的稀缺和巨额重组成本的支付，借壳上市成为公司上市的次优化决策，通常是IPO有障碍公司的无奈之计。然而，在合适的时机以精湛的技艺借壳上市，其绩效并不输于IPO。2012年5月，海澜之家因“独立性欠佳”而IPO被否后，走上了借壳上市之路。虽然借壳上市是IPO失败后的无奈之举，但因其极为精湛的操作技艺，不仅使公司在较短的时间内成功上市，而且还使股东们获得了超越于IPO的财富增值。本文通过对海澜之家借壳上市交易结构和财富效应的剖析与观察，总结其经验，为其他公司的实务操作提供借鉴。
一、案例基本情况
在经营模式上颠覆传统规则的海澜之家，要在竞争激烈的男装行业获得竞争优势和发展先机，挑战与其商业模式相似、排名全球服饰零售业前列的优衣库，在国际市场上赢得一席之地，寻求资本市场的支持是其必然的选择。然而，2012年5月，因与公司大股东海澜集团曾控制的上市公司凯诺科技存在关联，被证监会发审委认为独立性存在缺陷，IPO申请未获核准。2012年7月，IPO政策性停滞，公司转而谋求借壳上市。
1. 海澜之家基本情况及其经营模式。海澜之家的前身为2002年3月注册成立的江阴海澜服装有限公司，2007年10月改组为海澜之家服饰股份有限公司，主要从事 “海澜之家”、“爱居兔” 、“百衣百顺”等系列品牌服饰的经营。公司注册资本为100 000万元，大股东为海澜集团，周建平为海澜之家的实际控制人。公司2012年年末、2013年中期和年末的主要财务数据见表1。

表1显示，海澜之家的货币资金和存货占总资产的比例高达70%以上，投入生产经营的资金有2/3左右来自供应商和加盟商，资产负债率在70%以上。这样的财务状况，与公司的经营模式密切相关。
海澜之家主要从事品牌运营、产品设计和供应链管理，将生产外包给“代工”的供应商，并采用所有权与经营权相分离的委托代销模式。在货物入库时，公司支付给供应商小部分货款，后视销售情况逐月结算，且订立附滞销商品可退货条款的采购合同；下游的加盟商向公司缴纳加盟保证金并负责铺租、人工等各项支出，不参与经营管理，按一定比例从门店的营业收入中分成获取利润。正是通过向上游的供应商赊购和让下游的加盟商成为财务投资者，海澜之家将轻资产模式发挥至极致。然而，这样的经营模式也使公司面临较大的经营风险和财务风险。为应对在销售和盈利下滑情景下以财务投资者身份参与的加盟商的规模性退出，公司账面必须保留一定数额的货币资金。
2. 借壳上市。2013年8月31日，凯诺科技发布公告：海澜之家全体股东以其持有的全部股权作价1 300 000万元，按每股3.38元的价格购买凯诺科技增发的 3 846 153 846股股份；凯诺科技原控股股东三精纺将其持有的凯诺科技150 578 388股股份以50 895.50万元的价格协议转让给海澜之家的大股东海澜集团，两者同时生效，互为前提条件。交易完成后，海澜之家成为凯诺科技的全资子公司（由股份有限公司变更为有限责任公司），海澜集团成为凯诺科技的大股东，公司的实际控制人由江阴新桥镇人民政府变更为周建平先生。由于发行股份购买资产总额占凯诺科技2012年年末295 051.47万元总资产的440.53%，根据证监委《重大资产重组管理办法》的规定，构成借壳上市。重大资产重组交易于2014年1月获证监会核准，2014年3月完成。2014年4月，凯诺科技股份有限公司更名为海澜之家股份有限公司，股票简称变更为“海澜之家”。
海澜之家全部权益的账面价值为265 530.81万元资产，评估价值为1 348 896.44万元。1 300 000万元的交易价格是依据未来收益法评估的价值确定的。根据制度规定，需要进行业绩承诺并签订补偿协议。海澜之家的业绩补偿方案为：如果注入资产海澜之家2013年度、2014年度、2015年度与2016年度扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润低于人民币121 217.91万元、147 031.94万元、170 660.36万元、191 276.99万元，上市公司将以1.00元的价格向海澜集团等原股东按相应比例回购相应数量的股份并注销。
受行业景气度的影响，2011年以来服装企业的IPO通过率很低；海澜之家招股说明书公告之后，市场对公司的存货规模以及商业模式有不少诟病与疑惑，与凯诺科技之间的“关联”也不是一个短期内能够彻底解决的问题；IPO阶段性停滞后直到2013年12月才开闸。因此，海澜之家在2014年成功IPO几无可能。另外，在行业竞争日趋激烈和盈利下滑的背景下，海澜之家业绩的高增长能否持续是个未知数。一旦业绩下滑，就会错失最佳上市时机，对股东价值的创造和公司经营与发展带来不利的影响。笔者认为，借壳上市是海澜之家的理性选择。
二、借壳上市的交易结构
海澜之家借壳上市的交易结构，有许多可圈可点的精妙之处，尤其是壳公司的定位、交易结构和业绩补偿方案的设计，之于公司的实务操作极具借鉴意义。
1. 精准的壳公司定位。寻找理想的“壳”资源是成功借壳并获得良好绩效的关键。沦为壳公司的，通常是那些股本规模不大、经营业绩不佳或财务状况恶化的ST公司。然而，在熊市的中后期，大股东可能会基于自身财富增值的考虑，将一些经营业绩平淡、发展前景暗淡、股本规模不大的低市值公司转让，出现优质的壳资源。
凯诺科技是一家从事精纺呢绒和高档西服、衬衫、职业服装生产和销售的上市公司，其精纺呢绒面料在国内市场具有较高知名度，产能和质量在国内名列前茅。公司的财务状况优良，70%左右的资产为货币资金和房地产，资产负债率仅为23.73%，净资产达286 415.81万元，没有金融负债，总股本64 660.41万元，按公司停牌前股价3.1元计算，市值仅为200 447.26万元，大股东江阴市国有独资企业第三精毛纺持有23.29%的股份，其余股东持股比例均在1.2%以下。受制于经营模式，近年来经营业绩平淡，很难在短时间内发展成为服装龙头企业。公司实际控制人江阴市新桥镇人民政府在海澜之家IPO失败后，希望其与凯诺科技重组，通过借壳上市打造当地服装龙头企业。
这样一家质地优良、股权集中、市值低的非ST公司，是极为理想的壳公司。借这样的壳公司上市，不仅没有需要填补的业绩或权益“窟窿”，还能解决两家公司之间的关联问题，并造就出一家具有一定经营规模和产业延伸度的“大市值”服装公司。
2. 选择借“实壳”交易模式。借壳上市中对壳公司的处理，通常是将其业务资产出售给原大股东或第三方，或与借壳方进行资产置换，使其成为“净壳”。这是因为壳公司大多是ST公司，存在业绩或权益“窟窿”或历史遗留问题，需要支付较高的买壳成本。借“净壳”上市可以规避壳公司可能隐藏的“陷阱”和合并报表商誉的确认。根据财政部相关制度规定，非上市公司反向购买上市公司，只有被购买的壳公司不内含业务才能按权益性交易原则进行会计处理，不确认商誉。商誉每年的减值测试，对公司来说无疑是一颗业绩“定时炸弹”。
然而，凯诺科技没有需要填补的业绩或权益“窟窿”和难以处理的历史遗留问题，其业务资产与海澜之家具有很高的相关度和良好的协同效应。将其业务保留，不仅可以使海澜之家原股东们享有凯诺科技价值低估的财务利益，还能让重组后的上市公司获得海澜之家与凯诺科技的经营、管理与财务协同效应，而且反向购买法合并报表也不会出现商誉的确认问题。海澜之家合并凯诺科技的成本为218 552.18 万元（模拟发股数16 811.71万股与每股13元公允价值的乘积），与凯诺科技净资产账面价值相当，公司持有的85 591.04万元房地产资产和1 000万元长期股权投资的公允价值高于按历史成本计价的账面价值，合并商誉为“负”，可直接计入当期损益。
3. 以股份回购为业绩补偿方式。借壳上市中，如果注入资产业绩不达预期，借壳公司股东通常会以现金补足或向公众股东赠送股份方式进行补偿。然而，海澜之家却是以股份回购方式进行业绩补偿。由于借壳上市完成后社会股东的持股比例被摊薄至11.04%，采用股份回购方式，其补偿利益的大部分为海澜集团原七方股东分享，公众股东实际获得的补偿甚微。如果公司最终的实际利润完成率为70%，则按业绩补偿方案，上市公司需向海澜之家等原七方股东支付115 384.62万元资金，回购其获得股份的30%（115 384.62万股）股份并注销，社会公众持股比例可上升至14.86%，相当于送股方式下送出14 924.29万股，仅为七方股东所获股份的3.88%。
而且，海澜之家原股东股份的认购价每股3.38元是按398.59%交易溢价计算的，每股的账面成本仅为0.69元，低于每股1元的回购价格。也就是说，海澜之家的原股东们在因补偿业绩而回购股份上，仍然能获得较账面价值溢价31%的收益。
三、借壳上市的绩效
1. 借壳上市信息公告效应。在学术研究中，通常是观察资本市场对公告信息的反映，来分析并购重组事件对公司价值的影响。凯诺科技于2013年7月12日停牌，2013年8月31日发布重组公告，2013年9月2日复牌交易。由于停牌时间超过1个月，本文不准备如通常的事件研究法那样，选取事件首次公告日前后对称的时间窗，而是以停牌和复牌为界点，将观察时间窗截为公告日前、停牌期间和公告日后三段。用市场模型计算的超额收益率受研究者个人行为影响较大（肖红军，2013），本文用市场指数调整模型计算累计超额收益率（CAR），计算公式为：

式中：ARit=Rit-Rmt。 Rit为凯诺科技公司股票在交易日t的实际收益率；Rmt为交易日t的上证指数收益率。相关测算数据如表2所示：

上表数据显示，公司股票停牌前20个交易日累计超额收益率为-6.51%，停牌期间上证综指的收益率为1.17%，复牌后20个交易日的累计超额收益率高达61.25%，市场反应极为积极，为股东提供了交易机会。
2. 海澜之家股东财富效应。因资产估值的溢价和认购股份价格的上涨，为海澜之家的股东们创造了巨额的财富。海澜之家全部权益的交易价值为1 300 000万元，较账面价值溢价389.59%；按每股3.38元的价格认购的股份在交易完成后上升到每股9.75元，上涨了188.46%。资产估值溢价和认购股份价格上涨的乘数效应，使海澜之家265 530.81万元的账面权益增值为3 750 000万元市值，增值13.12倍。这样的财富升值，不仅远远超越我国资本市场平均6倍左右的借壳上市财富增值，也高于IPO。按IPO时拟发行4 900万股、募资10.63亿元计算，对应发行的估值为106.12亿元，较1 300 000万元价格低22.55%。
海澜之家原股东的投资回报率更是惊人。依据资产重组公告中披露的原始投资数据和重组后持股市值，海澜之家原股东的财富增值倍率在59.76 ~ 374.00倍之间，年均几何投资回报率在179.30% ~ 456.51%，具体数据见表3。
受现实诸多因素的制约，海澜之家未能通过IPO实现直接上市，却成功地通过借壳的方式实现间接上市。在资本市场低迷时期，海澜之家以质地优良的凯诺科技为壳公司，并保留其原有业务借“实壳”上市，不仅极大地提升了上市公司的经营业绩和财务实力，而且使股东们实现了巨额的财富增值和高额的投资回报，获得了良好的借壳绩效。股份回购业绩补偿方案又使其业绩补偿成本最小化。总而言之，海澜之家的借壳上市是成功的，在借壳时机的选择、壳公司的定位、壳业务结构和业绩补偿的设计等方面，具有一定的实务借鉴和理论归纳意义。
主要参考文献
戴娟萍. 嘉凯城借壳上市的经验启示［J］.财会月刊，2012（35）.
吴联生，白云霞．公司价值、资产收购与控制权转移方式［J］.管理世界，2004（9）.
李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应［J］.经济研究，2002（11）.