应计异象是否由投资增长异象引起

【作　　者】
钟晓英 邵志高（博士）

【作者单位】
（华侨大学工商管理学院 福建泉州 362021）

【摘　　要】

【摘要】 本文以中国A股上市公司为样本，探讨了应计异象和以资本支出为变量的投资增长异象之间的关系。实证分析表明，应计异象很可能主要是由投资增长引起的，应计异象属于投资增长异象的一种。
【关键词】 应计异象   资本支出   股票超额收益

一、文献综述
1. 应计异象。根据有效资本市场理论，如果市场是有效的,信息能被充分反映到公司股价上，任何人都无法获得超额收益，但现实中却出现了一些有效市场理论无法解释的异象，这其中就包括了“应计异象”。应计异象观认为未来的股票收益与盈余组成部分中的应计是负相关联系的。Sloan（1996）最早提出了“应计异象”，他认为市场没能吸收包含在盈余组成部分中的所有信息，即由于投资者过分关注于盈余报告，忽视现金流量报告，固守于应计项目，从而导致当期股价没能反映收益预期。Sloan的观点得到大部分学者的支持，自他以后，应计中那些可能导致这种异象的特殊组成部分已经被识别并被研究。比如，Xie（2001）研究表明市场对总应计的普遍高估很大部分是因为对自由决定的应计即对可操纵应计的高估。Richardson等（2005）则是分析了包括营运资本应计在内的所有的应计，并按可靠性进行定性的评价和分类，研究发现，最不可靠的应计的持久性最差，投资者不理解较不可靠的应计项目的低持续性。同时，研究认为大多数的证据与能够捕获到的盈余管理活动的应计项目是一致的。
国内学者也有从应计的低持续性及盈余管理角度来研究应计异象成因的。林翔等（2005）研究发现中国上市公司在各增长阶段的盈余和应计持续性不同。李远鹏、牛建军（2007）认为亏损公司的“洗大澡”行为掩盖了应计异象，而不是市场对会计应计进行了准确定价。该研究表明公司的盈余管理可能会影响到应计异象的发生。林树等（2012）发现，比较容易受管理者操纵的应收账款变化对未来的盈利影响更显著。在将应计项目分解成操纵部分和不可操纵部分以及进行分行业稳健性检验后，他们认为管理层操纵假设可以解释应计异象。
2. 应计异象与投资增长异象。国外有些学者认为应计异象只不过是增长异象的一种，即公司的增长能够反映到应计项目上，应计异象的表现是由于增长异象导致的。这些研究着重点不同，把应计和资本支出与未来股票收益联系起来。
最早提出投资增长假说来解释应计异象的是Fairfield、Whisenant与Yohn（2003），他们发现应计项目和长期净营运资产的增加（净营运资产的组成部分）在与资产的未来回报上有相似的负相关关系，他们认为应计异象很可能是由于市场对净营运资产增长的错误定价，因为应计是净营运资产的组成部分。Polk与Sapienza（2008）使用了可操纵应计作为股票市场错误定价的变量，并且发现可操纵应计和资本支出都会影响未来的股票收益。他们重点强调对权益的错误估值会直接影响到投资，而不是通过权益发行渠道。Zhang（2007）研究发现应计项目在预测未来收益上有较强的力量。
国内学者关于公司的投资增长效应研究还很少。樊行健等（2009）研究表明由于企业的成长指标与未来股票收益的负相关关系，使得反映企业成长的应计盈余也与未来股票收益负向相关，由此导致了应计异象，会计应计与企业成长性的正相关程度越强，应计异象越明显。
二、研究设计
1. 样本数据来源与选择。本文研究中国A股上市公司的应计异象与投资增长异象，故选取2007 ~ 2010年的A股上市公司为样本进行检验。由于未来一年的股票超额收益为样本公司年度公告后的一年收益，即从第二年5月到第三年4月，故实际样本期间为2007年到2012年。本文的样本筛选标准如下：①剔除金融保险行业的上市公司；②剔除ST、PT公司；③剔除数值缺失的公司。本文使用的股票收益率和其他财务数据均来自于国泰安数据库。
2. 变量说明。本文选取的变量如表1所示。本文采取规模调整法计算股票的超额收益率和累计超额收益率，计算方法为，对每年样本公司按总资产大小平均分成十组，计算每组每个月的加权平均收益，然后计算该组每月每只股票的收益率与该月加权平均收益的差额，就得到每只股票每月的超额收益，最后对每个月的超额收益进行加总，即得到每个样本每年的累积规模调整超额收益。

 

 

 

 

三、实证检验与结果分析
1. 描述性统计。表2描述性统计结果显示，在2007 ~ 2010年样本期间内，当前应计占总资产比例的平均值为3%，总应计占总资产比例的平均值为-0.9%，资本支出占总资产比例的平均值为5.7%。

 

 

 

2. 相关性分析。表3的相关系数分析结果显示，当前应计与总应计之间具有较强的相关性，本文在下面的实证检验中将分别利用二者作为应计变量来考察应计异象等；资本支出与当前应计和总应计均为负相关，相关系数不大。

 

 

 

3. 单变量套利组合。从表4的单变量套利组合策略来看，中国A股上市公司存在着明显的应计异象和资本支出增长异象。利用应计大小进行套利，即买入应计较小的股票，卖出应计较高的股票，在未来一年能够获得显著的正的超额收益；同样的，可以利用资本支出进行套利，买入资本支出较小的股票，卖出资本支出较高的股票，在未来一年同样可以获得显著的正的超额收益。实证结果发现，利用资本支出构造投资组合策略获得的超额收益要比利用应计获得的超额收益更多，且更加显著。利用当前应计大小的套利策略能够获得大约3%的超额收益，利用总应计大小的套利策略则能够获得4.1%的超额收益。而建立在投资增长基础之上即资本支出之上的套利策略则能够获得大约5.3%的超额收益。

 

 

 

 

 

 

 

4. 交叉分组套利。本质上，总应计代表了公司资产的变化，当公司进行较多的投资活动时，资产的增长变化会导致较多的应计。从当期应计的角度看，当期应计代表了公司营运资本的变化，即流动资产的变化与流动负债的变化之差，当公司管理者对市场产品需求预期乐观时，将增加资本支出，比如购买固定资产以扩大生产能力等，公司存货的增加将导致当期应计的增加。资本支出异象的存在说明公司的投资支出与未来股价之间存在关系，当年资本支出较高的公司，未来一年的股票超额收益较低，而当年资本支出较低的公司，未来一年的股票超额收益较高。因此，当利用资本支出构造套利投资组合时，买入资本支出较低的股票，卖出资本支出较高的股票，在未来一年能够获得正的股票超额收益。
本文将分别在不同资本支出大小基础上对应计进行套利，以及在不同应计大小基础上对资本支出进行套利，考察应计项目与资本支出之间的相互影响（见表5）。

 

 

 

 

 

 

先将CPI从小到大分成五组，每一组按照ACC的大小再进行排序，这样得到了25个组别。再分别对各自的极端组进行套利，从而得到不同CPI组别大小基础上的应计套利结果以及不同应计大小组别基础之上的资本支出套利结果。从表5可看到，在分别控制双方的情况下，发现应计异象和资本支出异象仍然显著。不管是应计套利还是资本支出套利，在极端低组的套利均无法获得显著的正的超额收益。一方面，在CPI极端小组中，无法利用应计大小进行套利。说明当资本支出较小时，应计中包含的资本支出信息较少，二者存在较少的共同处，此时应计异象不明显。另一方面，在ACC极端小组中，对资本支出进行套利同样无法获得显著为正的超额回报。说明当投资出去的资本支出较少地转化为资产的增长，应计还较小时，资本支出异象不明显。两种异象在极端小组中的不明显说明了资本支出异象与应计异象紧密相关。只有当资本支出与应计相互作用时，两种异象才更加明显。
再看利用极端高组的套利结果，不管是在CPI较高的组中还是在ACC较高的组中，均可获得显著为正的超额回报。可见，当公司资本支出较高时，公司的投资能够较多地转化成资产的增长，应计信息中包含着较多的增长信息，此时，应计异象受到资本支出的影响，因此更加明显；当公司应计较高时，同样包含着较多的投资增长信息，资本支出异象明显。
当结合两种异象即买入应计最小和资本支出最小的股票，并卖出应计最高和资本支出最高的股票，进行套利发现，能够获得显著的3.2%左右的超额收益，这和分别进行CPI套利和ACC套利获得的3%以及2.8%的超额收益相差并不多，可进一步说明，投资者无法结合两种异象创造更加多的超额回报，应计异象和资本支出异象可能是一种异象，即二者类似；也可能应计异象是由资本支出异象引起的。
从表6看出在利用总应计作为应计变量进行交叉分组检验，考察应计异象与资本支出异象之间的关系时，得到了与用当期应计作为变量相似的结论。一方面，在极端小组别中，均无法通过CPI或者ACC进行套利以获得显著为正的超额收益。而在极端大组中，通过CPI或者ACC进行套利能够获得显著为正的超额收益，此时的超额收益达到了8%左右，比用当期应计时的套利超出了大约一倍。说明利用包含了更多资产增长信息的总应计时，可以获得更多收益，应计异象更加明显，也进一步说明应计异象较多的受到投资增长的影响。在交叉分组之后，建立在TACC之上的资本支出平均套利能够获得3%的超额收益，这和上述建立在ACC之上的资本支出平均套利结果一样。而建立在CPI之上的总应计平均套利则能够获得3.7%左右的超额收益，这比当前应计进行的套利收益要高。
可以看出，不管是以当前应计为变量还是以总应计为变量，在联合资本支出进行交叉分组时，利用极端组进行套利获得的收益均小于单独进行资本支出套利的超额收益（5.3%），应计异象只是投资增长异象中的一种，这和Cooper（2008）的结论一致。建立在应计和资本支出之上的交叉分组套利并不能获得比只建立在一个异象之上更多的超额收益，说明了应计异象和资本支出异象并不是截然不同的两种异象，投资者无法通过结合二者获得更多的超额收益。

 

 

 

 

 

 

 

5. 每年的套利策略。本文对每年的异象进行了检验，即对每年的样本分别进行了当前应计套利、总应计套利、资本支出套利以及结合二者的套利。以下的条形图清晰地揭示了各种组合的套利。图1显示，2007年样本利用当前应计或总应计进行未来一年股票平均套利收益为负，应计异象较弱，这可能是受到2008年全球金融危机的影响，样本股价波动较严重。2009年样本中，利用资本支出进行套利得到的未来超额收益为负，资本支出异象较弱，认为这主要是受到中国政府为解决金融危机进行刺激投资增长等政策措施的影响。在其他年份内，中国A股市场均出现了较为明显的应计异象与资本支出异象，即投资者利用应计变量或资本支出变量进行套利均能获得正的股票超额收益。
本文实证结果表明，当结合资本支出和应计两种变量进行套利时，除了2010年以当前应计为变量进行的套利可以获得较高的收益，其他年度均无法结合两种异象获得最高的收益。说明应计异象是属于投资增长异象中的一种。

 

 

 

 

 

 

 

 

从图3和图4可知，由于2007年的样本中，其未来一年的股票超额收益期间为2008年5月到2009年4月，该期间恰逢全球金融危机，股价受到较多的其他因素的干扰，故极端低组的股票收益较低，而极端高组的股票收益却较高。在2009年样本中，以总应计为应计变量的收益中，极端高组的收益大于极端低组，这可能主要受到上述讨论的2009年国家刺激投资导致的资本支出异象较弱的影响。在其他年份里，持有极端低组的未来超额收益均大于持有极端高组的未来超额收益，说明结合应计和投资支出构造投资组合进行套利能过获得正的超额收益。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6. 回归分析。为了进一步验证应计大小、资本支出与未来股票超额收益之间的关系，本文进行了回归检验，回归方程如下：
Rr+1=γ0+γ1CPIt+γ2TACCt+γ3BMt+γ4ASSETt+μt+1 （1）  
Rr+1=α0+α1CPIt+α2TACCt+α3（CPIt×TACCt）+α4BMt+α5ASSETt+μt+1 （2）  
其中，被解释变量为未来一年的股票超额收益，解释变量分别有当年的资本支出、总应计、账面市值比、总资产、经营活动产生的现金流。
模型（2）中加入了资本支出与总应计的交乘变量，以考察应计异象与资本支出异象的关系。由于中国A股市场应计异象与资本支出异象的存在，γ1、γ2、α1、α2的预期符号为负。

 

 

实证回归结果显示，γ1、γ2、α1、α2均显著为负，中国A股市场存在显著的应计异象和投资增长异象，模型1中的γ4和模型2中的α5为正，说明中国A股市场的规模效应并不明显。而交乘项即模型（2）中的α3显著为负，说明应计异象与投资增长异象相互补充说明，而非截然不同或者毫无相关。回归结果进一步证明了应计异象是投资增长异象中的一种。
四、结论
本文以中国A股上市公司为样本，考察了应计异象与投资增长异象之间的关系，主要研究应计异象是否由投资增长引起，即应计异象是否只是属于投资增长异象中的一种，抑或二者是否是两种截然不同的异象。研究表明，中国A股市场同时存在着应计异象和投资增长异象；在使用组合和回归分析的方法，并综合考虑当前应计、总应计、资本支出和未来股票超额收益之间的关系后发现，联合两种异象进行套利并不能获得比投资增长异象更多的超额收益，应计异象很可能主要由投资增长引起，即应计异象属于投资增长异象。
由于受到样本期间较短、中国股市受政策影响严重、投资者尚不成熟等的影响，本文的实证数据还不够显著，未来可以扩大样本期间以深入研究。另外，投资增长异象究竟是如何引起应计异象的发生，其作用机制和内在原因将是未来进一步研究的方向。
【注】 本文受福建省教育厅人文社科研究项目“海西战略下福建本土企业持续成长研究”（项目编号：JA12026S）以及华侨大学科研基金“非周期行业公司价值评估研究”（项目编号：10HSK09）资助。
主要参考文献
1. Sloan， R.. Do stock prices fully reflect  information in accruals and cash flows about future earnings？ The Accounting Review，1996；71
2. Titmanetal. Capital investments and stock returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2004；39
3.Cooper， M， H. Gulenetal.  Asset growth and  the cross-section of stock returns. Journal of Finance，2008