【作　　者】
安 灵 邱德旺 张倩倩

【作者单位】
（重庆理工大学会计学院 重庆 400054）

【摘　　要】

      【摘要】本文基于投资者保护的视角，从企业的资本配置行为入手，结合交叉上市前后企业所面临法律环境的变化及其对公司治理机制的影响，深入分析交叉上市对企业过度投资行为的影响。研究结果表明：“A+H”股交叉上市企业相较于单纯A股上市企业，其过度投资程度较低；交叉上市不仅与过度投资程度负相关，而且在一定程度上抑制了自由现金流富余企业的过度投资行为，但现阶段效果还不显著。实证研究结果不仅支持了绑定假说，而且从企业资本配置效用的角度为交叉上市对投资者保护程度的提升作用提供了全新的研究视角与实证依据。
【关键词】交叉上市   绑定假说   投资者保护   过度投资

一、问题的提出
交叉上市（Cross listing）是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同国家或者地区上市的情形。值得注意的是，基于我国“一国两制”下的两个证券市场，中央和香港行政特区监管当局决定内地企业在香港上市也被纳入跨境交叉上市的监管范围。
近年来，企业在财务动机和商业动机的驱使下大量涌入国际资本市场，同时，全球各大证券交易所为了取得竞争地位，也极力吸引外国优质上市公司资源，使得交叉上市成为国际金融市场的一大亮点和金融研究的一大主题。1993年7月15日青岛啤酒正式在香港证券交易所挂牌交易，拉开我国企业交叉上市的序幕。随后，我国大中型企业纷纷效仿，积极寻求海外上市。尤其在2005 ~ 2010年间，国有商业银行股份制改革中五大国有商业银行先后或同时在内地与香港成功上市的示范效应，使得“A+H”股的上市方式越来越受到企业推崇。截至2011年11月，共有267家内地企业在香港发行股票，其中，213家（含红筹股97家）公司在香港主板上市，34家（含红筹股5家）公司在创业板上市。
虽然交叉上市需要承担更高的上市成本，但经验证明它对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等有更多的积极作用。企业出于怎样的考虑选择交叉上市？企业是否合理利用了募集到的大量资金？交叉上市是否提高了企业的投资效率？这些问题需要学者追踪调查研究。毋庸置疑，交叉上市降低了企业的融资约束，给企业带来了庞大的资金。如果企业具有良好的投资机会而选择交叉上市，则募集到的资金使用效率较高；如果企业没有良好的投资机会，那么资金的使用效率和投资收益无疑令人担忧。
我国上市公司长期以来存在一股独大、治理机制不健全、信息透明度低、监管滞后和信息不对称等问题，由此引发的非效率投资行为也很普遍。非效率投资行为主要表现为过度投资与投资不足。过度投资是指决策者将企业自由现金流投资于净现值小于零的项目。现代企业中存在复杂的委托代理冲突，管理者为了获得投资带来的货币收益以及非货币收益可能会接受净现值为负的不能增加企业价值的投资项目，也就是说，过度投资使得管理者在牺牲股东利益的前提下获得了额外收益。过度投资行为严重损害企业价值与投资者利益。因此，对企业过度投资行为进行系统研究，发现其产生机制并寻找提高企业投资效率、降低过度投资规模，从而提高投资者保护程度的路径显得尤为重要。
二、文献回顾
国外学者对企业交叉上市的行为从不同角度进行了研究。关于交叉上市动因方面的研究形成了几种比较有代表性的假说，如投资者认知假说、市场分割假说、流动性假说、绑定假说。以公司治理来解释公司跨境交叉上市行为，一般称之为“绑定假说”（Bonding Hypothesis）或“投资者保护假说”（Investor Protection Hypothesis）。Stulz（1999）和Coffee（1999）首次提出了“绑定假说”，认为来自于新兴市场公司治理较差的公司，通过到法律体系与会计准则比较完善、市场监管比较严格、信息透明度与公司治理水平较高的国家或地区交叉上市，约束控股股东和经理层牟取私利的行为，降低公司的资本成本，向投资者传递改善公司治理的积极信号，能够赢得投资者的信任，从而筹集到足够的投资资金。
Reese等（2002）最早从投资者法律保护、再投资机会以及后续融资能力的内在联系继承和发展了绑定假说。其观点可以概括为以下三点：①交叉上市的前提条件是公司面临良好的投资机会且需要从国际资本市场筹集资金进行投资；②投资者法律保护较弱国家的公司应该到法律保护较强的市场交叉上市，以提高投资者法律保护能力，降低资本成本，提升公司价值；③公司在交叉上市之后再投资次数增加，后续融资能力增强，且多选择权益融资，融资规模会随交叉上市所受到的投资者法律保护程度的提高而增加。
对投资者保护的研究开始于20世纪90年代末至今。LLSV（1998）在《法与金融》一书中，采用统计和实证分析方法将投资者法律保护引入研究框架，包括金融发展、经济增长、股利政策、公司治理水平、股权集中度与企业价值等。LLSV的研究为投资者保护提供了新的思路。随后越来越多的学者从不同的角度研究投资者保护的意义，如投资者保护与现金持有、高管薪酬、高管替换、独立董事比例、信息披露等企业各方面的密切关系。在此过程中对投资者保护程度的衡量指标越来越丰富与完善，研究样本既有国际样本，又有国内样本。投资者保护的研究逐渐由宏观领域向微观领域发展。
法与金融理论的兴起与发展，也为企业交叉上市的研究提供了新的思路与方向。学者们开始从法与金融、信息不对称与委托代理冲突等公司治理角度来研究交叉上市与投资者保护的关系。肖珉和沈艺峰（2008）基于“法与金融”的视角，研究香港严格的投资者保护制度是否降低了内地企业的权益资本成本，结果表明：交叉上市降低了内地企业的权益资本成本，其效果得益于香港较为严格的投资者保护制度。程敏（2009）通过对海内外上市公司的对比分析来考察法律保护、市场监管等公司治理环境因素，发现海外上市的公司现金股利无论是分配倾向还是分配力度都显著强于内地上市公司，海外市场严格的法律法规和有效的市场监督、良好的信息披露规则等提高了对投资者的保护程度。
何丹、张力上、陈卫（2010）用托宾Q值衡量企业价值，并研究交叉上市对企业价值的影响，结果发现，交叉上市降低了投资者获取信息的成本，从而给投资者提供了更好的保护，同时增加了企业的价值。计方、刘星（2011）从关联方交易的角度研究了交叉上市对公司治理的影响，结果显示，交叉上市公司的董事会结构相较于非交叉上市公司更加健全与完善，独立性更好且其对控股股东的制衡能力也较强。这说明到投资者保护较好的地区进行交叉上市能约束控股股东追求控制权私利的行为，缓解委托代理冲突，提升公司治理水平。柯建飞（2011）以控股股东占用公司资金作为投资者保护程度的替代变量，研究交叉上市与投资者保护程度之间的关系，结果表明：控股股东占用公司资金的比例由王俊秋（2006）得到的59.84%下降到43.6%，交叉上市减少了控股股东占用公司资金的比例，提高了投资者保护程度。
目前，国内学者多从交叉上市的经济后果的角度（如企业业绩、资本成本、公司价值等）研究交叉上市对投资者保护的影响，研究角度与思路具有一定的局限性，虽然得到了肯定的结论，但不能反映交叉上市在提升公司业绩与价值的过程中是怎样一种影响机制。公司业绩与价值受到多方面的影响，在企业业绩与价值提升的整个过程中交叉上市究竟做出多少贡献也不可测量。本文拟在我国特殊的制度背景与市场环境下，从投资者保护角度出发，结合自由现金流量、公司投资机会与成长性等因素研究交叉上市对企业投资效率的影响，继而分析交叉上市行为对国内投资者保护的问题。
三、研究假设
由绑定假说可知，交叉上市具有“门槛效应”，企业要想获得投资者的青睐，交叉上市企业必须遵守上市地的法律和监管要求，必须调整公司信息披露和治理政策，以达到上市地上市交易的要求。因此，海外上市具有公司治理提升效应。海内外上市公司所处的市场环境不同，公司治理水平也不同，进而会影响到企业的投资决策。投资效率是公司内部治理机制效能的重要体现。公司治理水平的提升可以缓解企业内部的委托代理矛盾，进而约束决策者的过度投资行为。因此，从理论上看交叉上市能在一定程度上提高企业的投资效率和投资者保护程度。基于此，本文提出如下假设：
假设1：我国上市公司存在过度投资行为。
假设2：“A+H”股交叉上市公司过度投资规模低于纯A股上市公司。
假设3：交叉上市可以制约企业的过度投资行为。
四、研究设计
1. 样本选取与数据收集。本文首先选取2007 ~ 2011年间我国沪深两市国有上市公司为研究样本，并对样本进行了如下筛选：①剔除金融类和ST、PT类公司；②剔除在创业板、三板市场进行股票发行和交易的公司；③为了避免交叉上市本身对投资效率的影响，剔除交叉上市不满一年的公司；④剔除所有数据缺失或存在异常值的公司。经过上述技术处理后，最终得到的样本为5年共2 485个非平衡面板数据。相关数据均来自国泰安数据库。
2. 模型设计与变量说明。本文借鉴Fazzarietal（1988）、Vogt（1994）和唐雪松（2007）的研究模型，首先检验企业投资规模与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1）；在此基础上，进一步检验企业是否存在过度投资行为（模型2），如果模型2中交叉项Q×FCF的回归系数显著为负，则表明企业存在过度投资（Vogt，1994）；然后，在Vogt模型的基础之上引入交叉上市变量Cross，检验交叉上市公司的过度投资规模是否低于纯A股公司,如果回归结果显示其系数显著为负，则可以证明上述结论；最后，在模型2和模型3的基础之上引入交叉项Cross×Q×FCF，检验交叉上市是否对企业的过度投资行为起到了制约作用（模型4和模型5）,如果交叉项的系数显著为正，则可以证明交叉上市可以制约企业的过度投资行为（唐雪松，2007）。五个模型如下：
      △Iit=α+β1Qit+β2FCFit+∑YEAR+εit （1）  
△Iit =α+β1Qit+β2FCFit+β3Qit[×]FCFit+∑YEAR+εit （2）  
△Iit=α+β1Qit+β2FCFit+β3Qit[×]FCFit+β4CROSSit+∑YEAR
+εit  （3）   △Iit=α+β1Qit+β2FCFit+β3Qit[×]FCFit+β4CROSSit×Qit[×]
FCFit+∑YEAR+εit （4）  
△Iit=α+β1Qit+β2FCFit+β3Qit×FCFit+β4CROSSit+β5Crossit×Qit[×]FCFit+∑YEAR+εit  （5）  
上述模型中各变量的含义如表1所示：

五、实证结果与分析
1. 变量的描述性统计。我们运用分析软件对模型主要变量的均值、最小值、最大值和标准差进行了描述性统计，结果如表2所示：

2. 变量均值比较与差异性检验。我们将样本公司分为交叉上市公司与纯A股公司，比较了主要变量的均值并对均值的差异进行了T检验，结果如表3所示：

由表3可以看出，在两类公司的自由现金流无显著性差异的前提下，交叉上市公司的新增投资规模显著低于纯A股公司，这在一定程度上说明纯A股公司比交叉上市公司有更高的过度投资倾向。但是，纯A 股公司的Q值显著大于交叉上市公司，这与交叉上市公司多数为大型国有企业成长性较低的事实相符。因此，纯A股公司的新增投资规模大于交叉上市公司，也可能是由其较高的成长性所形成的。鉴于此，我们还需进一步对变量做相关性检验。
3. 变量相关性检验。为了检验变量的相关性，我们对模型1 ~ 5进行了回归检验，结果显示，企业自由现金流（FCF）与新增投资（△I）呈正相关性，且均达到了1%的显著性水平，该结果验证了企业投资与自由现金流之间存在显著相关性，这一结论在我国同样适用。具体如表4所示：

4. 假设检验模型回归结果分析。为进一步验证样本企业是否存在过度投资行为，本文在模型1的基础之上加入交叉项Q×FCF得到模型2。模型2的回归结果如表5所示：

由表5可以看出，FCF的系数显著为正且交叉项Q×FCF的系数显著为负。Vogt（1994）认为，经理的机会主义行为是导致投资现金流敏感度增强的根本原因，即企业存在过度投资行为。因此，模型2的回归结果说明我国企业存在过度投资行为，即假设1得到验证。
为检验假设2，在模型2的基础上加入交叉上市变量CROSS得到模型3。模型3的回归结果显示，CROSS与企业新增投资△I显著负相关，这验证了假设2，即A股+H股交叉上市公司的过度投资规模低于纯A股公司。为检验假设3，我们分别在模型2与模型3的基础上，加入交叉项CROSS×FCF×Q，得到模型4与模型5。模型4与模型5的回归结果均显示，交叉项的系数为正，但不显著。因此可以看出，现阶段交叉上市对企业过度投资行为具有一定的制约作用，但效果不是非常显著。
六、结论
本文以我国2007 ~ 2011年间沪深两市上市的公司为样本，考察在内地与香港两地交叉上市的企业比纯A股企业的过度投资规模是否显著降低，结果表明：①我国企业存在过度投资行为；②“A+H”股交叉上市公司的过度投资程度显著低于纯A股公司；③交叉上市可以制约企业的过度投资行为，但现阶段效果还不显著。研究结论支持绑定假说，验证了到投资者保护较好的国家或地区交叉上市能够约束控股股东谋取控制权私利的行为，有效缓解股东与管理层的委托代理冲突，提高投资效率。另外，本文的研究结论也在一定程度上验证了交叉上市公司的治理效应得到了提升。
目前我国上市公司内部的治理机制还在探索与不断完善阶段，投资者保护水平还较低。因此，在积极完善公司内部治理机制的同时，寻找一种行之有效的外部治理机制显得尤为重要。本文的研究结果表明：交叉上市作为一种绑定的外部机制，在提高投资效率与投资者保护水平以及完善公司治理结构等方面能够发挥积极的作用。
交叉上市在我国尚处于起步阶段，上市企业多数为国内知名大型国有企业，占我国企业总数不足3%，而且在交叉上市的过程中存在许多不规范，如，富有“中国特色”的交叉上市路径与较高的A股IPO发行溢价等问题，使得国内学者对我国企业选择交叉上市的动机以及交叉上市的经济效果产生质疑。随着我国资本市场法律制度建设的逐步完善，以及投资者投资理念的形成，企业交叉上市行为会逐渐趋于规范，而且交叉上市作为一种外部治理机制，又可以促进我国企业公司治理结构与资本市场各项法律制度的建设与完善。两者相辅相成、相互促进，进而达到“双赢”的效果。
主要参考文献
1. Coffee J..The future as history:the prospects for global convergence in corporate governance and its implications. Northwestern University Law Review，1999；93
2. 肖珉，沈艺峰.跨地上市公司具有较低的权益资本成本吗？——基于“法与金融”的视角.金融研究，2008；10
3. 何丹,张力上，陈卫.交叉上市、投资者保护与企业价值.财经科学，2010；3
4. 柯建飞.交叉上市对公司治理的影响研究——来自我国上市公司的经验证据.湖北经济学院学报，2011；1
5. 唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究.会计研究，2007；7