【作　　者】
葛帮亮

【作者单位】
（苏州大学东吴商学院 江苏苏州 215028）

【摘　　要】

      【摘要】本文运用2009年6月至2012年6月在我国沪深两市IPO的上市公司为样本，对新股发行抑价进行实证研究。结果表明：我国A股市场普遍存在IPO抑价的现象，但不同市场上的IPO抑价程度差异较大，个股抑价水平也有较高的离散程度；不同市场的IPO抑价影响因素差异较大，其中上市首日换手率和公司规模是三个市场共有的影响因素；每个市场上不同指标的影响程度是有差别的，即使是同一个指标对不同市场的影响效果也不同。
【关键词】IPO抑价   影响因素   实证分析   比较研究

      一、引言
根据经典的有效市场理论：在一个有效的市场内，新股发行价格应依据市场需求而定，不存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡，在投资者的套利行为影响下，超额收益也会很快消失。1963年美国证券交易委员会（SEC）在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题，随后不少美国学者进行了该方面的研究。
      学者们通过大量实证研究发现，在成熟市场和非成熟市场中，不同时期、不同地点，新股IPO普遍存在抑价现象，多数国家的平均超额收益率在10% ～ 20%左右，而中国A股市场新股抑价程度明显高于国外。
目前，学术界对新股抑价的来源及其成因并没有达成共识，也没有一个理论能够全面地解释这一现象。国内学者对此也进行了大量研究，均表明国内市场IPO存在明显的抑价现象，但大都只是针对某一个市场，且以中小板和创业板居多。主板、中小板和创业板是我国多层次资本市场的重要组成部分，但由于服务对象不同，各层次市场在发行标准与条件、制度设计、风险特征、估值水平等都有所区别，因此，有必要对主板、中小板和创业板市场的新股抑价现象作一比较分析。
      我国IPO市场准入经历了从审批制到核准制的转变，2006年开始实行IPO询价制与网上定价相结合的方式，2009年中期和2010年底先后实施了两轮新股发行改革，但市场依然存在明显的“炒新”现象，为此，证监会在2012年4月启动了新一轮新股发行改革。
      在此背景下，本文将以金融危机后2009年6月IPO第六次重启以来国内发行上市的新股为研究对象，分析其是否存在IPO抑价现象，以及抑价的影响因素，并分组对主板、中小板和创业板市场作一比较研究。
二、文献回顾
西方学者对IPO抑价问题的研究始于20世纪70年代，比较经典的解释主要有两种观点：一是以证券市场完备有效为前提假设，认为折价是由于发行人与主承销商刻意低定价造成的；二是认为二级市场存在过度反应，高估了新股的价值，从而导致了折价现象。
      基于国外成熟的资本市场，并融合现代信息经济学和博弈论，学者们提出了诸多解释理论，主要包括“赢者诅咒”理论（Rock，1986）、信号传递理论（Grinblatt和Hwang，1989；Allen等，1989；Welch，1989）、所有权与控制权原因理论（Brennan和Franks，1995）、投资者声誉假说（Cater和Manaster，1990；Loughran和Riter，2002）、投资银行信誉假说（Baron，1982） 等。各观点均能在某个层面上具有一定的解释力，但由于IPO抑价现象比较复杂，至今仍未形成一种能够被主流意识普遍接受的观点。
我国对A股市场IPO抑价问题的研究始于20世纪90年代末。由于样本选择、模型设计等方面的差异，不同学者的研究结果大相径庭，如陈工孟等人（2000）的研究支持信号传递理论，而浦剑悦等人（2002）的研究结果却证伪了该理论。研究大都表明国内市场存在一定程度的IPO抑价，但无法充分解释我国IPO首日抑价率远高于国外市场的现象。
      鉴于传统变量的解释能力有限，一些学者开始转向市场结构、制度和行为的研究。刘煜辉和熊鹏（2005）以及田利辉（2010）认为，发行额度制和固定发行市盈率的制度安排是导致IPO超额抑价的根本原因，而国外信息不对称等假说在我国缺乏立论基础。曹媛媛和王春峰（2003）、杨记军和赵昌文（2006）、王海峰等（2006）、肖曙光和蒋顺才（2006）以及周孝华等（2006）则研究了制度变迁对我国IPO抑价的影响；邵新建（2010）从市场情绪的周期性波动角度对IPO抑价问题进行相关研究。此外，也有学者从二级市场与一级市场的关联性入手进行研究。本文在借鉴以上研究成果的基础上，侧重于考察和比较我国主板、中小板和创业板的IPO抑价现象。三、研究设计
1. 样本及数据来源。本文选取金融危机后IPO重启以来，即2009年6月 ~ 2012年6月在我国沪深两市首次公开发行的A股上市公司为初始样本，并作以下剔除：①剔除金融类上市公司；②剔除之前已发行B股或H股的公司样本。为了确保样本的可比性，本文仅以国内首发A股的一般上市公司作为研究对象，最终确定样本812家。

本文数据来源为Wind资讯，并主要采用Excel和Eviews软件进行数据处理。
2. 变量的定义。
（1）被解释变量 。IPO抑价程度通常用IPO抑价率来测度，已有文献中一般用新股上市首日的收益率，即上市首日收盘价与发行价之间的涨跌幅来衡量新股定价的抑价程度。为了剔除新股从发行到上市期间市场因素变化的影响，本文采用经市场调整后的IPO抑价率，定义为：
UPi=■-■
      式中：UPi为新股i发行抑价率（即新股初始超额收益率）；Pi1为新股i的上市首日收盘价；Pi0为新股i的发行价；Ii1为新股i上市首日所在市场的收盘指数；Ii0为新股i发行日所在市场的收盘指数。
（2）解释变量。根据已有研究以及本文研究需要，拟选取以下几组解释变量：①一级市场变量，包括发行价格、发行市盈率、（网上）中签率、募集资金、等待上市日期以及每股发行费用等；②二级市场变量，包括首日换手率和非流通股比例；③控制变量，包括发行人发行前一年的净利润增长率、主营业务收入增长率以及总资产规模。此外，根据公司是否为高科技企业，设置一个虚拟变量，上述指标的预期符号及具体涵义详见表2。
3. 样本的描述统计分析。本文将现有样本分为主板、中小板和创业板等三组，并分别进行统计分析，详见表3。
分析表3可知：
      （1）IPO抑价现象普遍存在，主板的平均抑价水平最低，创业板的最高，且各组抑价水平均呈较高的离散程度。比如中小板最高抑价率为271.42%，最低为-20.22%，相差近三倍，表明申购新股可获得较高的平均超额收益率，但不同个股的收益率差异巨大，甚至有破发的风险。
（2）主板发行均价最低，为16.29元/股，但也有高达90元/股的华锐风电，中小板和创业板的均值分别为26.05元/股和30.10元/股，发行最高价均超百元每股。新股发行价两极分化现象非常明显，样本中发行最高价与最低价相差42倍。
（3）中小板和创业板的发行市盈率明显高于主板，但主板中也有海南橡胶等近十只个股PE超60倍。近几年新股发行市盈率呈明显回落的趋势，这说明实施核准制以及新股定价改革以来，新股定价向合理区间逐步回归。
（4）创业板和中小板的中签率均为1.17%，明显低于主板的3.18%，中签率最低的仅有0.1%。较低的中签率表明市场依然存在较为严重的供不应求状况，大量资金寻找各种投资机会，中小投资者以较少资金申购新股并中签的概率相当渺茫。
（5）主板募集资金远大于中小板和创业板，仅中国建筑的募集资金，比2009年下半年集中上市的36家创业板募集资金总量的两倍还多；样本统计标准差明显较高，表明主板个股募集资金的差异性也很大，如宏昌电子仅募集3.6亿元，不足中国建筑的1%。
（6）等待上市日期时，在同一新股发行审核制度下，各市场的数值差异较小，平均约为20 ~ 22天，样本中最短的为15天。
（7）样本数据的平均发行费率为6.84%，创业板和中小板的发行费率分别为7.89%和6.55%，明显高于主板的4.21%。一般主板发行股本较大，分摊到每股的发行费用相对较小，样本均值为0.69元，分别只有中小板和创业板的43%和31%。
（8）中小板和创业板的上市首日换手率均值超过70%，略高于主板（63.4%）。过高的换手率表明大量投资者倾向于在股票上市首日就抛售新股，以获取收益率，尤其是取消机构投资者3个月锁定期后，新股首日卖出席位上经常出现机构投资者的身影，这在一定程度上反映我国股票市场中存在较浓的投机氛围，我国证券市场确实存在显著的IPO抑价现象。
（9）非流通股比例方面，主板、中小板和创业板的均值差异较小，均为80%左右。
（10）发行人发行前一年的净利润和主营业务收入增长率方面，创业板的均值明显高于主板和中小板，这与上市条件中有关盈利要求的条款不无关联，创业板公司大都成立时间较短，业绩不很突出，但成长空间较大。
（11）主板的公司规模远大于中小板和创业板，宝德股份等公司发行前总资产规模不到1亿元，最大的慈星股份也只有28.75亿元，仅有主板均值的四分之一。
（12）虚拟变量方面，在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，创业板市场该变量的均值为0.22，明显高于主板和中小板的均值水平。
4. 模型设定及回归分析。为了进一步分析IPO抑价现象，探讨其影响因素，本文运用多元回归模型，分组探讨我国股票市场新股发行抑价的影响因素，并建立如下模型：
UPi=?茁0+?茁1×IPi+?茁2×PEi+?茁3×LRi+?茁4×Scalei+?茁5×WTi+?茁6×Feei+?茁7×ITRi+?茁8×NTSRi+?茁9×Growthi+?茁10×NRRi+?茁11×Sizei+?茁12×Hi-techi+?着i
式中：UPi为被解释变量新股i发行抑价率；?茁0为截距项；?茁1为各个解释变量的系数（i=1，2，…，12）；?着i为残差项。
若模型存在序列自相关、异方差和多重共线性，会使参数显著性检验失效，降低模型精度，从而使模型失效，所以需对模型进行序列自相关检验、异方差检验和多重共线性检验。在实际回归分析中，我们分别采用了逐步回归法和残差修正法，经修正后的回归结果见表4。由表4可知，模型1、模型2、模型3调整后的可判决系数A-R2分别为0.58、0.34和0.43，总体来说，三个模型的拟合度较好，对于IPO抑价现象均有较强的解释力。方程显著性检验方面，F值分别为13.98、30.25和42.83，对应的P值均为0.000，说明模型所建立的变量之间的关系显著成立，模型设立具有统计学意义。

（1）模型1（主板），一级市场变量中的IP、LR和Fee等三个变量的系数符号与预期一致，但均未通过t检验；二级市场变量中的ITR和NTSR均通过t检验，但变量NTSR的符号与预期相反；控制变量中的NRR、Size和Hi-tech均通过t检验，但只有Size的符号与预期一致。主板往往是大盘蓝筹的集中地，公司隶属高科技行业的极少，公司总资产规模和发行股本均明显大于中小板和创业板，投资者更青睐于其低发行价低市盈率，以期发行上市时获得更大的IPO抑价空间。一般而言，炒作大盘股甚至超大盘股，资金需求量非常大，投资者一般很难将股价炒高，但模型中ITR系数为正，且t检验值较高，而换手率往往是衡量市场是否存在过度投资的一个指标，主板首日换手率样本统计均值高达63.36%，这都表明即使在国内A股的主板市场，也存在众多投机行为，参与新股市场的投资者更多的目的在于谋取短期超额收益率，而非长期的价值投资行为。比如近期上市的大盘股隆鑫通用，首日大涨103%，全天换手率超90%。
（2）模型2（中小板），变量Scale通过t检验，且系数符号与预期一致； ITR和NRR通过t检验，但NRR的符号与预期相反。在较长一段时间里，新股往往和高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”现象联系在一起，样本数据表明我国新股发行普遍存在资金超募的现象，中小板超募比例为96.4%，低于创业板的98.3%，但明显高于主板的85.7%，募集资金规模越大，发行抑价补偿越小，模型中变量系数符号为负也验证了这一点。模型中PE的系数符号与预期不一致，但未能通过t检验，发行市盈率越高，抑价程度理应越低，但我国新股发行存在“集中、持续、多股连发”的现象，仅2010年我国IPO共有347家，平均每个交易日超过1.5家新股上市，面对众多新股，投资者应接不暇，加之市场“逢新必炒”，因此，即使发行市盈率偏高，也会出现上市首日大幅上涨的情况。ITR符号为正且显著性较强，表明中小板也存在上市首日过度投机的行为。
（3）模型3（创业板）总体检验效果较为理想， LR、Scale、WT、Fee、ITR以及Size等指标均通过了t检验，且LR、WT、Fee、ITR和Size的系数符号均与预期相一致。变量LR的系数为-2.74，显著性强，影响效果较为明显，表明我国创业板市场上不存在所谓的“中签者诅咒”，即发行人为了吸引非知情投资者参与申购，并没有有意降低发行价，而是由于那些拥有信息优势的投资者不愿意申购该股票造成的。创业板一般发行股本较小，分摊到每股的发行费用相对较大，因此，每股募集资金净额就小，发行人可投入到生产运作中的实际资金少，从而约束了公司未来的成长空间，IPO抑价空间受限。ITR变量符号为正，且显著性较强，表明创业板市场同样存在上市首日过度投机的行为。
四、主要结论
结论一：我国A股市场普遍存在IPO抑价现象，样本均值的抑价区间为25% ~ 40%，即申购新股中签者在上市首日抛售新股就可以获得相对稳定的超额收益率，这也是部分投资者青睐新股申购甚至盲目打新以及国内市场屡创新股神话的重要原因。数据统计表明，2009年以来新股网上和网下申购收益率均值分别为0.24%和1.46%，在相对疲弱的市场环境下，部分机构资金也热衷于新股申购，尤其是取消3个月的锁定期后，更是造就了部分个股的较低中签率和超高换手率，甚至出现上市首日仅交易数分钟即遭临时停牌的现象。
结论二：在不同的市场上，IPO抑价程度差异较大，基本表现为中小板>创业板>主板；在上市首日即告破发方面（含盘中破发），创业板和中小板的比例分别为14.5%和17.8%，明显低于主板30.2%的水平。此外，即使在同一个市场，个股间的抑价水平也有较高的离散程度，上市首日既有超过200%的抑价幅度，也有当日跌破发行价20%并长期在低位徘徊的现象，表明热衷于新股申购的投机行为具有一定的风险，并非只赚不赔，个股的选择显然尤为重要。
结论三：在IPO抑价影响因素方面，主板、中小板和创业板存在较大差异，研究发现只有ITR和Size是三个市场共有的影响因素，其他指标只是部分市场的显著抑价因子。具体来说，主板IPO抑价因素主要有ITR、NTSR、NRR、Size和Hi-tech；中小板IPO抑响因素主要有Scale、ITR和NRR；创业板IPO抑价因素为LR、Scale、WT、FEE、ITR以及Size等，每个市场上不同指标的影响程度是有差别的，即使是同一个指标（如ITR）对不同市场的影响效果也是不一样的。
      五、建议
IPO高抑价现象如果长期持续下去会导致大量资本涌入一级市场，助长投机氛围，不利于市场资源的有效配置，从而阻碍资本市场的长期稳定和协调有序地发展。根据以上分析及主要结论，并结合当前我国资本市场发展的实际情况，本文拟提出以下三点建议：
第一，继续完善多层次资本市场建设。近几年我国资本市场不断发展壮大，尤其是创业板的设立，不仅丰富了多层次资本市场体系，而且为自主创新企业以及其他成长型的中小企业提供了融资的良好平台。未来应着力继续完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求，使众多投资者拥有更多的投资标的和产品，也可在一定程度上降低“打新热”。
第二，深入实施新股发行制度改革。继2009年6月我国推出新股发行体制改革之后，证监会于2010年11月和2012年4月分别启动了第二、三轮新股发行改革，在定价约束机制、配售约束机制和回拨机制等方面做出改进，并引入中止发行制度。未来应继续更加积极地推行市场化改革，强化新股发行的市场约束功效，以形成更加透明、有效、交易成本更低的发行机制，在部分市场可以尝试引入做空机制，以期熨平上市首日IPO的抑价幅度。
第三，强化信息披露管理，减少市场信息不对称性。强制性信息披露是证券市场的基础性制度之一，监管层也加大了对上市公司及相关人员的监管力度，提高上市公司信息披露质量。从新股发行方面来看，发行人和保荐人应强化新股发行的推介工作，注重公司财务信息和非财务信息的公开，始终恪守诚实守信的行为准则，以提高新股定价和询价过程的透明度，减少信息不对称，从而提升新股发行的定价效率。
主要参考文献
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2. Logue D． E.． On the pricing of unseasoned equity issues：1965~1969．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1973；8
3. 陈工孟，高宁．中国股票一级市场发行抑价的程度与原因．金融研究，2000；8