【作　　者】
张晓亮

【作者单位】
（安阳师范学院工商学院 河南安阳 455000）

【摘　　要】

      【摘要】本文以1993年至2012年近20年来国内学者发表在CSSCI经济学类与管理学类影响力较大的15种期刊上的资本成本理论文献为研究样本，从基础理论研究、影响因素研究、应用性研究这一理论结构出发进行了系统的回顾。在此基础上，对现有资本成本理论研究成果进行评论与展望，提出了若干研究建议。
【关键词】资本成本   计量   影响因素   应用性

      一、引言
资本成本是财务理论中国内学者最早关注的研究热点之一。本文将对这些成果进行梳理和总结，勾勒出研究脉络与框架，旨在对未来学者的研究有所启示。为了更好地反映国内学者资本成本理论研究的学术成果，本文主要基于代表性和可得性两个维度进行文献的筛选。具体来说：①样本文献选取的时间区间是1993年至2012年共20年。②样本文献选取的数据库来源是中国知网“中国期刊全文数据库”和维普网“维普期刊资源整合服务平台”。③样本文献选取的期刊来源是国内影响力较大的CSSCI来源期刊。其中选择经济学排名前10位、管理学排名前5位的期刊共15种。综合以上标准，我们共检索到资本成本理论研究的相关文献43篇。④在此基础上，剔除因文献保密或难以取得的文献2篇；由于本文的研究对象特指公司个体的资本成本，因此进一步剔除宏观金融视角下的融资成本文献3篇。经过文献整理后，我们最终得到样本文献38篇。我们将样本文献以时间区段和期刊来源的形式报告如下：

二、国内资本成本理论研究的回顾
综观近20年来国内学者对资本成本理论的研究，主要涉及以下三个方面：一是基础理论研究。涵盖资本成本概念内涵与外延的剖析、计量方法与模型的探讨等内容。二是影响因素研究。包括公司微观层面与宏观环境层面各种影响因子的理论探析与经验数据。三是应用性研究。包括运用某种资本成本计量模型测算和反映公司的资本成本水平，以及将资本成本的理念运用于公司投融资及分配决策、资本配置、资本成本会计等问题的研究等。考虑到部分文献同时涉及不同层面内容的交叉，我们按照文章的侧重点进行归类。依据本文建立的理论架构，经过细分和梳理后的样本文献如表2所示：

1. 基础理论研究综述。基础理论是资本成本问题研究的基石，相关的文献共计6篇次。其中，关于资本成本基本概念范畴的讨论有2篇次。宋琳（2004）剖析了“资本成本”与“资金成本”在内涵、期限、风险因素等方面的差别，若将这两个不同的概念混同使用，会对资本市场实践产生不利影响。沈生宏、袁国良（1998）认为，债券筹资替代股权筹资时，将产生两种效应：一是替代效应；二是收入效应。综合这两种效应才能较好地解释U形资本成本函数，而传统理论仅基于“债务筹资要比权益筹资‘便宜些’”的诠释是偏颇的。
国内学者关于资本成本计量方法与模型的研究有4篇次，代表性的观点有：张敦力（2006）认为，在财务决策过程中，应根据匹配性合理选用资本成本计量模型和预期报酬计量模型，实现投资决策和筹资决策的科学互动。郭洪、何丹（2010）比较分析了基于“剩余收益理论”（RIV）的4种权益资本成本计量模型，即GLS模型、CT模型、OJN模型和PEG模型。他们认为，依据分析师的盈利预测和基于RIV的权益资本成本计量模型体现了资本成本计量理论发展的趋势和方向。
2. 影响因素研究综述。国内学者关于影响因素研究的文献共有20篇次，主要涵盖三个方面的研究：
（1）公司财务、经营特征对资本成本的影响分析，共有3篇次。陈晓、单鑫（1999）研究发现，长期财务杠杆与上市公司资本成本存在显著的负相关关系；短期财务杠杆对资本成本的影响则不显著。因此债务融资能够降低企业融资成本，提高企业价值。叶康涛，陆正飞（2004）认为，笼统地计算市场平均融资成本，并不能很好地解释上市公司的融资偏好和融资选择。姜付秀、陆正飞（2006）以2001 ~ 2004年沪深A股893家上市公司为研究样本进行了实证检验。研究发现，多元化与公司权益资本成本呈显著的正相关关系，证明多元化提高了权益资本成本；多元化与公司总资本成本呈显著的负相关关系，即多元化降低了总资本成本。
（2）公司治理、信息披露机制对资本成本的影响分析，共有9篇次。公司治理是包含多重内涵的综合性机制，其内部机制包括了财务信息披露机制（白重恩等，2005）。但因专论信息披露（包括非财务信息披露）机制与资本成本关系的文献在此类研究中占据大多数（77.78%），因此将其单列出来。
蒋琰（2009）研究了公司治理对债务融资成本的影响及对权益、债务两种融资成本影响的差异。研究结果证实，上市公司治理水平（G指数）能够显著降低权益、债务融资成本；公司治理对两种融资成本的影响程度存在显著差异，对权益融资成本的影响大于对债务融资成本的影响。蒋琰、陆正飞（2009）发现，单一公司治理机制中，董事会治理机制有助于降低股权融资成本，控股机制会造成股权融资成本提高，而其他治理机制对股权融资成本的影响效应不能确定；以G指数度量的综合治理水平则与股权融资成本显著负相关，这主要缘于各种单一治理机制之间的相互促进与替代，对股权融资成本带来了积极的影响。
国内学者专论信息披露机制的代表性文献主要包括：汪炜、蒋高峰（2004）以临时公告和季报的披露数量作为信息披露水平的度量指数。实证研究发现，上市公司信息披露水平与权益资本成本负相关；在信息专有程度较高、竞争性较强的通讯类上市公司中，信息披露对权益资本成本的影响更加显著。曾颖、陆正飞（2006）以披露总体质量指标和盈余质量披露指标表征信息披露水平，实证分析表明，上市公司信息披露质量与股权融资成本显著负相关，且盈余平滑度和披露总体质量是影响股权融资成本的主要信息披露质量特征。在非财务信息披露机制的研究方面，孟晓俊等（2010）基于信息不对称视角，从理论上构建了企业社会责任信息披露与资本成本互动影响的分析框架。沈洪涛等（2010）以2006 ~ 2009年沪深股市高污染行业A股上市公司为样本，分析了企业环境信息披露及“绿色金融”政策实施对权益资本成本的影响。
（3）法律、制度、政策及市场环境对资本成本的影响分析，共有8篇次。其中，基于“法与金融”视角的研究占有突出重要的地位。代表性的文献有：沈艺峰等（2005）研究发现，随着我国中小投资者法律保护制度的逐步健全，上市公司权益资本成本呈现逐步递减的趋势；在中小投资者法律保护的发展和完善阶段，中小投资者法律保护与公司权益资本成本显著负相关。姜付秀等（2008）通过德尔斐法构建了投资者利益保护指数，实证检验发现，上市公司股权融资成本与投资者利益保护呈显著的负相关关系。肖珉（2008）从法的建立和法的实施两个方面研究了我国中小投资者法律保护的作用。沈红波（2007）研究证实，在消除市场分割和更规范的信息披露、投资者保护制度下，AH股和AB股上市公司的预期资金成本比A股公司低；相比AB股，AH股的预期资金成本更低。肖珉、沈艺峰（2008）以赴港跨地上市后在大陆发行A股的29家上市公司为检验样本，研究发现，赴港跨地上市公司因其更完善的投资者法律保护制度，能够显著的降低权益资本成本。
此外，徐浩萍，吕长江（2007）研究了政府角色对权益资本成本的影响，研究表明，对于不同所有权性质的企业，产生了不同的“可预期效应”与“保护效应”。汪祥耀、叶正虹（2011）通过新会计准则执行前后的经验数据考察了准则变化对上市公司股权资本成本的影响。游家兴、刘淳（2011）基于嵌入性思想和社会资本理论研究发现，企业家社会资本评价指数与权益资本成本显著负相关，并且这种替代性保护机制的功效在投资者法律保护薄弱的地区表现得更为显著。
3. 应用性研究综述。国内学者关于应用性研究的文献共计12篇次，分为以下五个方面：
（1）公司资本成本水平的实证研究，共有4篇次。主要的文献有：沈艺峰和田静（1999）借鉴Miller和Modigliani的估计方法，对我国1995 ~ 1997年上市公司中百货板块的股权资本成本和平均资本成本进行了计算。研究表明，上市公司股权资本成本和平均资本成本均呈显著下降的趋势；同时，股权资本成本明显高于债务资本成本。廖理、朱正芹（2003）认为，融资成本应从融资方式引起的企业价值变动量去研究，实证分析表明，债权融资成本显著低于股权融资成本。张铮等（2004）基于内部报酬率（IRR）视角估算了A股上市公司的价值IRR（资本成本）和成本IRR（投资回报）。研究发现，相对于中国经济的高速增长，上市公司的成本IRR水平实质上偏低，这是由中国不成熟的证券市场环境和二元股权结构引发的股价高估与上市公司过度融资动机所导致的。（2）资本市场与资本配置研究，有1篇次。邹微、钱雪松（2005）构建了一个两层次委托代理模型，分析表明，我国外部资本市场制度设计不完善，融资成本低，刺激了企业经营管理层的寻租行为。在不健全的公司治理机制下，寻租行为的加剧进一步降低了内部资本市场的资源配置和资本使用效率。
（3）企业投融资及分配决策研究，共有5篇次，在应用性研究文献中所占比重最大。其中，对上市公司融资偏好与融资行为的解释是国内学者关注的重点问题。陆正飞、叶康涛（2004）认为，企业的融资行为是内部人在面临多种融资约束下谋求自身效用最大化的结果。何丹、朱建军（2006）认为，全面计量控股股东融资成本，应考虑股权融资带来的控股股东股权价值及控制权私人收益的增加值。研究发现，控股股东融资成本远低于债务融资成本，这是解释我国上市公司具有强烈股权融资偏好的重要原因。李广子、刘力（2009）从债务融资成本角度研究了民营上市公司存在的信贷歧视问题。证实民营化显著提高了公司的债务融资成本；同时，横截面数据研究也证实民营上市公司债务融资成本显著高于非民营上市公司。在分配问题的研究方面，汪平、李光贵（2009）构建了国有企业分红比例估算模型，研究发现，样本企业股东权益报酬率总体上高于股权资本成本，但实际分红比例偏高，不利于企业的可持续增长。
（4）公司理财目标研究，有1篇次。汪平等（2008）在构建“股东财富最大化实现指数（RI）”这一指标的基础上，实证检验了我国上市公司理财目标完成的好坏。研究表明，大部分上市公司RI指数小于1，没有实现股东财富最大化的理财目标；RI指数与公司价值、盈利能力相关，RI指数越大，则公司价值越大，盈利能力越强，且有着较低的财务杠杆比率。
（5）资本成本会计研究，有1篇次。胡玉明（1997）认为，资本成本信息具备会计信息应有的相关性、可验证性、公正不偏性、可定量性等质量特征，因此在现行会计系统中，应当确认和计量权益资本成本中的隐含资本成本，这将有助于提高会计信息的真实性、相关性和可比性。
      三、国内资本成本理论研究评论与展望
1. 夯实基础理论平台：厘清资本成本概念，加强资本成本计量研究。基础理论是整个资本成本理论体系的基石，但国内学者的研究成果仍显薄弱。从文献数量看，仅有6篇次，占样本文献总量的15.79%，尚不足五分之一。若进一步从研究内容角度观察，结论更不容乐观，具体来说：
（1）在基本概念范畴方面，存在核心概念界定的歧义与冲突。根据《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的定义，“资本成本是商业资产投资者要求获得的预期收益率……资本成本是投资者承担的一种机会成本”，揭示了资本成本的机会成本实质。但在我国财务理论中，还存在“资金成本”、“融资成本”等类似的概念。尽管宋琳（2004）、汪平（2007）等学者早前注意到了这一问题，但遗憾的是，国内学术研究与教学依然存在概念混用与含糊不清的问题。正确的定义是科学计量与应用的前提，基本概念认识上的偏失，将导致理论研究的贫困化。因此，厘清资本成本的内涵与外延，应是未来研究不容忽视的一项课题。
（2）资本成本计量方法与模型研究相对滞后。资本成本的计量是基础理论研究中的核心与难点。由于权益资本成本度量上的困难，国外学者先后提出了多种计量模型，一类是采用事后收益率（ex-post）作为预期收益率无偏估计的计量模型，如CAPM、APT、Fama-French三因素模型等；一类是利用预期数据估算资本成本的事前估计法（ex-ante），如基于剩余收益的GLS、CT、OJN、PEG等模型。近年来，传统CAPM模型计量的准确度在学术界有较大的噪音，基于剩余收益的事前估计模型成为权益资本成本估算的发展趋势与方向。
      相比之下，国内学者专论资本成本计量理论的文献并不多见，散见于影响因素研究及应用性研究的文献中则广泛采用了国外各种模型。从趋势看，国内学者越来越多地借鉴GLS等事前估计模型，这与国外的学术动态是一致的。但值得思考的是，很少有文献对多样化模型在中国资本市场的适用性与解释力进行专题研究，国外模型是以资本市场绝对有效为前提的，但我国特殊的制度环境与新兴资本市场的特征决定了直接“拿来主义”未必可取。在资本成本这个核心变量不能有效计量的前提下，得出的研究结论必然是存在局限的。此外，国内学者较少关注到企业平均资本成本的计量问题。因此，加强资本成本计量的研究，强调指标构建实证效度的比较与检验，应成为基础理论研究的重点课题。
2. 拓展影响因素研究的研究视角与研究对象，寻求降低资本成本的路径。资本成本尤其是权益资本成本因其影响因素的复杂化而成为财务与金融领域最早研究且经久不衰的研究课题之一。国外学者都对此有不同视角的探讨。国内学者亦在这方面取得了丰富的研究成果，文献篇次占样本文献总量的52.63%。我们认为，在延续原有研究思路的基础上，可以进行两个方向的拓展：
（1）研究视角的拓展。公司治理与信息披露机制对权益资本成本的影响是国内学者关注的焦点。公司治理是理财环境在企业层面的集中反映，体现转型期中国经济、制度特点的股权结构机制、高管薪酬与激励机制、控制权机制对资本成本的影响研究仍需加强。在财务信息披露机制研究方面，不仅应继续深化信息披露质量和数量对资本成本的影响分析，还应实证检验信息披露的特征，如信息集合中私人信息与公共信息的比例、信息披露的方式对资本成本带来何种影响。随着越来越多的企业披露非财务信息，有关非财务信息披露与资本成本的关系日益激发了研究者的兴趣，但当前研究基本限于框架性的讨论，实证数据寥寥，研究深度需要进一步提高。
      在宏观层面，国际化程度、区域差异、内部资本市场等影响因素也可纳入国内学者的研究视野。此外，从行为科学、心理学、社会学、战略学、管理学等交叉学科视角切入研究，能够对现有研究形成重要补充，避免陷入“就财务论财务”的理论困境。
（2）研究对象的拓展。从资本成本的构成角度看，相比权益资本成本蔚为可观的成果而言，对债务资本成本影响因素探析的文章不仅数量较少，而且视角单一。此外，平均资本成本是否也受到市场波动性、流动性、财务风险、经营风险等因素的影响？与权益、债务资本成本的影响机理是否存在差异？这方面的研究亟须进一步开展。从企业经营规模角度看，众多学者将目光聚焦于上市公司，对非上市企业，尤其是其中的民营企业、中小企业资本成本影响因素的研究十分稀少。因此，我们认为，未来研究可以从这些方面铺开，以寻求降低资本成本的科学路径。
3. 深化应用性研究：提高资本成本实证结论的可靠性，衔接理论与实务。资本成本理论研究的现实意义表现为资本成本的具体应用，充分发挥资本成本指标的标杆作用。国内学者相关的研究文献共计12篇次，占样本文献总量的31.58%。深化应用性研究，需要注意以下两个问题：
一是资本成本计量结论的可靠性问题。在公司资本成本水平的实证研究结论中，汪炜、蒋高峰（2004）测算的权益资本成本均值为2.1%（GLS模型），沈红波（2007）估算结果为12.44%（OJN模型），差距非常明显，其他学者的研究结论也存在不同程度的差异。出现这样的现象，一方面可能与样本数据的类型，截面数据、时间序列还是面板数据，以及数据的时间特征有关；另一方面则与不同资本成本计量模型的选用息息相关。在继续开展相关研究时，应当更加重视多种计量模型相互替代的稳健性检验。更重要的是加强资本成本的计量理论研究，为应用性研究奠定坚实的研究平台。
二是资本成本理论与企业通用理财业务及实际操作的分离问题。首先，资本成本与企业理财环境是一种互动关系，国内学者的研究一般关注哪些因素影响了企业的资本成本，而资本成本水平的高低、对资本成本的解读如何实际影响了企业各种理财行为的研究也不应偏颇或忽视。在企业通用理财业务领域，不但要保持将资本成本理念用于企业融资动机与融资偏好解释的研究势头，还应提升在投资决策、股利分配、营运资金管理及价值评估等方面的研究热情。其次，应将资本成本落实在实际操作层面，密切理论与实务的耦合度。此外，还应突破学科界限，增加资本成本在会计学等上下游学科理论与实务中的应用性研究。
4. 拓宽实证研究，强化规范研究，构建科学的研究方法体系。最后，我们从技术方法角度对现有研究评述，资本成本理论研究方法的构成如下表所示：

结合表3阐明的方法应用现状，我们提出两点建议：
（1）拓宽实证研究的方法体系。在统计实证研究文献时，我们采纳了广义实证的概念，即经验实证。从统计结果来看，实证文献占样本文献的大部分，超过三分之二（69.23%），在影响因素研究及应用性研究中十分普遍，且呈逐年增加的趋势。其中，几乎所有的文献都利用公开数据进行实证研究（66.67%），样本数据主要来源于CCER数据库、CSMAR数据库、WIND资讯库及沪深证交所网站、巨潮资讯网等互联网公开披露的上市公司财务数据。问卷调查实证仅有1篇，所占比例很小（2.56%）。
      这说明国内学者实证研究方法的运用很不均衡。应当提倡实地研究、问卷调查研究、实验研究等研究方法，尤其对于非上市的民营企业、中小企业，由于公开数据资料不完善，实地调研及问卷采集显得尤为重要。
（2）强化规范研究。规范研究文献在样本文献中占30.77%，主要集中在基础理论研究领域，近些年来有弱化的倾向。与实证研究相比，规范研究有其独到的优势，如推理演绎严密，能够达到对事物质的认识等。由于我国资本市场发展历史不长，法律、制度环境尚不健全，资本市场有效性及信息披露的真实性、完善性仍有待提高，在这种背景下，规范研究的作用不能忽视。特别是在实证研究已然成为潮流的时代，重视两种研究方法的互补与结合十分必要。
【注】本文系河南省教育厅人文社会科学研究项目“河南上市公司资本结构优化研究”（项目编号：2012-QN-011）的阶段性研究成果。
主要参考文献
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2. 陈晓，单鑫．债务融资是否会增加上市企业的融资成本？．经济研究，1999；9
3. 郭洪，何丹．基于剩余收益价值模型的权益资本成本计量及其运用．管理世界，2010；1
4. 何丹，朱建军．股权分置、控制权私人收益与控股股东融资成本．会计研究，2006；5
5. 胡玉明．论资本成本信息的质量特征．经济科学，1997；4
6. 姜付秀，陆正飞．多元化与资本成本的关系——来自中国股票市场的证据．会计研究，2006；6
7. 蒋琰，陆正飞．公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究．数量经济技术经济研究，2009；2
8. 廖理，朱正芹．中国上市公司股权融资与债权融资成本实证研究．中国工业经济，2003；6
9. 李广子，刘力．债务融资成本与民营信贷歧视．金融研究，2009；12
10. 孟晓俊等．企业社会责任信息披露与资本成本的互动关系——基于信息不对称视角的一个分析框架．会计研究，2010；9