【作　　者】
侯 新 戴蓬军（博士生导师）

【作者单位】
（沈阳农业大学经济管理学院 沈阳 110866）

【摘　　要】

      【摘要】本文从政策效应角度出发，运用事件研究方法，以农业上市公司为样本数据，分析我国2008 ~ 2012年中央“一号文件”的公布对农业上市公司股价收益的影响。研究结果表明：中央“一号文件”对证券市场具有很好的政策效应，反映在农业上市公司股价明显上升，说明国家在农业方面给予的政策扶持是有效的；政策效应能在短期内从实体经济传递到相应行业的证券市场。
【关键词】农业政策效应   农业上市公司   股价收益

      20世纪90年代，国家为给国有农业企业解困和实现农业产业化升级，连续就“三农”问题中的一些紧迫性问题发布中央“一号文件”，并陆续扶持一些农业企业上市。1982年以来，我国出台了15个“一号文件”（“一号文件”即“中央一号文件”，指中共中央每年发的第一份文件，在国家全年工作中具有纲领性和指导性的地位），其中有9个“一号文件”锁定“三农”（农业、农村、农民）问题，对农业产业化发展从“培育”到“扶持”再到“提升”相关的惠农政策不断推出。证券市场上，“一号文件”的颁布对于农业上市公司来说是重大利好消息，农业上市公司在我国以“政策市”为特征的资本市场上受到的影响程度值得深思。本文通过对农业 “一号文件”与农业上市公司股价收益（即股价波动）的影响进行研究，为农业投资者、农业上市公司及市场监管者提供参考建议，并为提高证券市场对农业产业化发展的支持指引方向。
      一、文献回顾
      近年来，针对股价波动与经济政策关系的研究越来越多，一些学者关注于股价波动与宏观经济政策关系的研究，如姚尔强（2002）、 张尧琪（2003）等主要研究了货币政策与股市波动的关系，发现股票收益与货币政策有一定的相关关系；彭文平、肖继辉（2002）研究发现股市政策会造成股市较强的短期波动；陈宋生、王立彦（2008）采用事件研究法分析了公布股权分置改革和正式实施股权分置改革两个事件的市场反应，结果表明，投资者对股权分置改革存在着过度反应；方国斌、杨桂元（2008）研究发现股权分置改革前后上海股市收益率的动态特征确实发生了重要转变。
      具体到农业政策与农业上市公司股价波动的研究，主要有王樾（2009）以我国沪深交易所的农业类上市公司为对象,运用Eviews统计软件实证研究了公司的盈利能力、偿债能力、资本结构、公司因素与其当期股价之间的关系,从而探究股票的内在投资价值与其外在表现的一致程度。胡永宏（2010）分别运用描述性统计、非参数统计推断、事件研究法以及时间序列的干预分析等方法, 从不同角度研究了农业政策事件对农业上市公司股票价格波动的影响。孙志红、卢新生（2011）以农业上市公司为样本公司，运用事件研究的方法，分析了我国第9号、10号、11号三个“一号文件”以及十七届三中全会的惠农政策的发布对农业上市公司股票价格的影响。
       以上关于农业政策与农业上市公司股价波动（即收益率）关系的研究，样本主要是以证券市场农业板块角度加以选取。而对于农业政策的解读，众多学者一致认为“农业政策的支持就是对农业产业的支持”，本文着眼于农业产业化发展，以农业龙头企业及证券市场农业板块上市公司作为样本进行相关关系的研究。
      二、数据来源与样本选取
      1． 数据来源。本文股票价格日交易数据及股票实际流通量的统计来自同花顺行情交易软件，公司财务数据来自于新浪网站股票财经数据，相关数据经手工整理得出，股票收益率采取向后复权计算方法得出。
      2. 样本选取。本文以三个标准进行样本选取：第一，以《上市公司行业分类指引》为参考标准，选取其中的A类，即农、林、牧、渔业的上市公司；第二，2012年11月国家证监会最新公布的《上市公司行业分类指引》中的A类上市公司，即农、林、牧、渔及其服务业；第三，根据2001年农业部、财政部等八部委研究制定的《农业产业化国家重点龙头企业认定和运行监测管理暂行办法》，将在组织形式、经营产品、企业规模（市场交易规模）、企业效益、企业负债与信用、企业带动能力、企业产品竞争力等方面达到一定标准的企业认定为农业龙头企业。截至2012年年底，农业部共公布了五批共计1 253家企业为农业产业化国家重点龙头企业，考虑到农业产业化发展的需要，本文将其中的上市公司纳入研究范围。
      根据以上标准，截至2012年12月31日在深沪主板A股市场上符合标准的共有76 家农业上市公司。根据研究需要，本文剔除了如下样本：①2012年“一号文件”发布之前股票长期停牌的上市公司；②已经被ST的上市公司；③上市时间未超过两年的上市公司。剔除了这些样本之后，最后所得样本数量共有55 个，其中深圳主板市场19 家，上海主板市场共36家。
      由于文章篇幅所限，本文选取这两个价格指数（简称“上证行业龙头指数”和“深证行业龙头指数”）反映农业上市公司股票价格水平，采用加权综合价格指数公式计算, 以样本股的实际流通股数作为权数进行加权计算农业成分指数， 计算公式为：
      农业成分指数=■  
      其中，市值=各成分股市价×实际流通股数。
      同时，选取上证综合指数和深证成分股指数反映沪深股市价格的整体水平，作为市场组合股票价格。
      三、研究方法
      本文采用事件研究方法，选取一定的时间窗口，测算时间窗口内农业上市公司对政策事件的反应。以超额收益率和累积超额收益率作为衡量指标,并进行统计检验分析农业“一号文件”政策的公布对农业上市公司股价收益影响的显著性程度。通过累积超额收益率来研究“一号文件”公布前后一段时期内农业上市公司的流通股股东能否获得超额收益率，也就是分析农业上市公司股票是否存在超额收益，事件研究方法通常包括以下几个步骤：
      1． 定义事件以及事件窗和估计窗。确定所研究的事件以及事件引起股票价格变化的时间区段(即事件窗)，估计窗是事件窗前的一段时期，用于在事件未发生情形下对股票价格的估计。本文以2008年、2009年、2010年、2012年4个中央“一号文件”的发布作为分析期内重大的农业政策事件，研究这些事件对农业上市公司股票收益的影响。
      事件一：2008年1月30日，《中共中央国务院关于切实加强农业基础建设进一步促进农业发展农民增收的若干意见》发布，提出加快构建强化农业基础的长效机制、切实保障主要农产品基本供给、突出抓好农业基础设施建设、着力强化农业科技和服务体系基本支撑；逐步提高农村基本公共服务水平等措施，加强和改善党对“三农”工作的领导。
      事件二：2009年2月1日，《中共中央国务院关于2009年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见》发布。围绕稳粮、增收、强基础、重民生，进一步强化惠农政策，增强科技支撑，加大投入力度，优化产业结构，推进改革创新，千方百计保证国家粮食安全和主要农产品有效供给，千方百计促进农民收入持续增长，为经济社会又好又快发展继续提供有力保障。
      事件三：2010年1月31日发布《中共中央国务院关于加大统筹城乡发展力度进一步夯实农业农村发展基础的若干意见》，在保持政策连续性、稳定性的基础上，进一步完善、强化近年来“三农”工作的好政策，提出了一系列新的重大原则和措施。
      事件四：2012年2月1日发布的《关于加快推进农业科技创新持续增强农产品供给保障能力的若干意见》，是新世纪以来指导“三农”工作的第9个中央一号文件。一号文件突出强调部署农业科技创新，把推进农业科技创新作为“三农”工作的重点。
      2． 估计窗口的选择。估计窗口是选取用以计算正常收益率的一个时间。本文选取的估计窗口为150天，即“一号文件”发布前的170个交易日到发布前的20个交易日。
      3. 计算股票的超额收益与累积超额收益率carit。超额收益是事件影响期间内的实际收益与正常收益之差，即：arit=rit-nrit 。
      其中，rit和nrit分别为第i种股票在t时期的实际收益和正常收益。由股票在事件期的超额收益率可以进一步计算其累积超额收益率carit。
      carit=     arit
      其中，［t1，t2］为事件影响期。正常收益是指假设不发生该事件条件下股票的预期收益。通常利用统计模型计算事件影响期间内股票的正常收益，这里需要假定股票收益服从多元正态分布，并且在时间域上独立同分布。可以采用模型：
      rit=?琢i+?茁irmt+?着it
      E（?着it）=0，Var（?着it）=?滓?着i2
      其中，rmt为市场组合在t时期的收益，?着it为干扰项，其均值为0，方差为?滓?着i2，?琢i、?茁i与?滓?着i2为市场模型的参数。
      市场模型假定股票收益与市场收益之间存在稳定的线性关系，模型参数可以根据估计窗的数据由最小二乘法估计得到，进而得到事件影响期间内股票的正常收益为：
      nrit=?琢+?茁rmt
      4． 检验股票超额收益率的显著性。检验的统计量为：
      z=■~N（0，1）
      四、“一号文件”对农业上市公司股价影响的实证分析
      1． 上证农业龙头指数的实证分析。“一号文件”中提到的问题是中央全年需要重点解决也是当前国家亟须解决的问题。2004 ~ 2012年我国连续九年发布以“三农”为主题的中央“一号文件”，强调了“三农”问题在中国的社会主义现代化时期“重中之重”的地位。
      本文按照2008年、2009年、2010年、2012年四个“一号文件”公布的不同时间点分别对上证农业龙头指数与深证农业龙头指数进行分析，检验文件公布前后的股价收益波动，验证“一号文件”的公布是否带来了投资者的价值溢价。令文件公布日为第0日（如果该日为非交易日，则以其随后的第一个交易日为0日），定义参数估计窗口为［-170，-21］，定义事件窗口为［-20，20］，采用Eviews6.0软件进行计量检验分析。      左栏表1列出了上证农业龙头指数事件一、事件二、事件三和事件四的超额收益率与累积超额收益率，并进行了对比分析。
      表中数据显示，从累积超额收益的均值和T检验来看，事件一、事件二、事件三都表明“一号文件”公布后上证农业龙头指数显著大于0，说明农业上市公司的流通股股东在事件窗口时间内显著地获得股价收益。事件窗口内各交易日获得收益情况如表2所示。

     根据统计表，事件一事件窗期间，获得正值超额收益的交易日所占比例最高为73.17%，而随着时间的推移，获得正值超额收益的交易日所占比例有下降趋势，对于事件四（2012年）获得正值超额收益的交易日所占比例虽然有所上升，但是从累积超额收益率来看，数值在四个事件中为最小且为负数，说明事件四事件窗期间各交易日的超额收益的正向增加幅度合计小于负向变化幅度合计。
      各事件引起的上证农业龙头指数累积超额收益变化如图1所示：

      2． 深证农业龙头指数的实证分析。表3列出了深证农业龙头指数事件一、事件二、事件三和事件四的超额收益率与累积超额收益率。
      表中数据显示，从累积超额收益的均值和T检验来看，深圳主板市场上，四个事件都表明农业上市公司的流通股股东在事件窗口时间内显著地获得股价收益。事件窗口内各交易日获得收益情况如表4所示。
      从交易日所占比例值发现，在深圳主板市场上，政策事件对于农业上市公司超额收益的交易日所占比例的影响变化不明显。而且从累积超额收益率来看，四个事件全部使得股票指数获得正向收益，但是变化幅度平稳。各事件引起的深证农业龙头指数累计超额收益变化如图2所示。              五、主要结论
      本文以深沪两个证券市场农业类上市公司为样本，运用事件研究法分析了我国2008 ~ 2012年间公布的“一号文件”对农业上市公司股票价格（收益）的影响，得出以下结论：
      第一，深沪主板市场涉农上市公司对中央“一号文件”的惠农政策反应热烈，股票收益的波动性显著。
      第二，深沪主板市场涉农上市公司对我国“一号文件”的反应存在明显差异，在上海主板市场上，累积超额收益各交易日的变化幅度相对较大，而且对于同一交易日，四个事件的反应呈逐年递减的趋势，事件四（2012年）的累积超额收益降为负值。深圳主板市场上，累积超额收益各交易日变化不明显，每年的累积超额收益均为正值。
      第三，通过对两个主板市场的比较研究，上海主板市场对于政策事件的反应强于深圳主板市场的反应，两市场在事件四中累积超额收益率均为最低值。
      在第四个事件期即2012年“一号文件”公布后，两市为什么出现的反应为最低点，没有出现预期的市场反应，其原因有待进一步探究。
主要参考文献
      1. 封建强，王福新.中国股市收益率分布函数研究.中国管理科学，2003；2
      2. 姚尔强.股价波动的理论研究与实证分析.北京：经济科学出版社，2002
      3. 孙志红，卢新生.农业政策对农业上市公司股票价格的影响研究.经济研究，2011；5
      4. 胡永宏.农业政策对农业上市公司股票价格波动的影响研究.统计与信息论坛，2010；12
      5. 陈剑.加快农业产业化经营发展模式及路径选择.农业经济，2010；1