【作　　者】
杨 艺1，2（博士） 孙庆礼3

【作者单位】
（1. 中国人民大学商学院博士后流动站 北京 100872 2. 中国华融资产管理股份有限公司博士后科研工作站 北京 100033

【摘　　要】

      一、我国券商并购重组的发展历程
随着经济体制改革和金融监管制度的不断完善，我国证券业经历了几次大规模变革。截至2012年10月，我国上市公司接近2 471家，作为证券市场主要参与主体的券商，大规模的并购重组可分为五个重要阶段。
1. 初始萌芽阶段（1985 ～ 1995年）。这一阶段我国券商的主要特征表现为数量扩张。1985年1月我国第一家券商深圳特区证券成立，各地金融机构如银行、保险、信托及大型企业集团的财务公司纷纷组建券商或从事证券业务的营业部。1995年底，我国券商有97家，总资产超过832亿元，基本完成了最初的增量发展。
2. 并购重组准备阶段（1996 ～ 1998年）。1995年2月上海万国证券因操纵“327国债”直接导致国债期货市场关闭和万国证券破产，这是我国券商第一例破产事件。1996年7月在上海市政府行政指导下，申银证券和万国证券重组为申银万国证券，完成了我国证券史上第一次大型的券商重组，拉开了券商并购重组序幕。
3. 银证、信证分离阶段（1998 ～ 2001年）。1995年《商业银行法》标志着银行与证券业务分离，1999年《证券法》明确证券业务专营。这一阶段代表的案例是君安证券和国泰证券重组为拥有118家营业部、注册资本37.2亿元的国泰君安证券。另外，由中国华融、长城、东方、信达、人保信托投资公司所属证券业务部门及营业部合并基础上组建的银河证券，增资扩股后超过80亿元，拥有174家营业部。
4. 大规模增资扩股阶段（2001 ～ 2002年）。2001年11月《关于券商增资扩股有关问题的通知》规定只要有股东愿意认购股份就有可能完成增资扩股，我国证券业向市场化并购重组迈出了一大步。在此后一年多的时间里，20多家券商实现了增资扩股。一些表现优异的经纪类券商也加入这一行列，如湘财证券、海通证券等。2002年7月，银河证券出资参股亚洲证券并成为第一大股东，完成了纯市场化的券商并购重组。
5. 市场化竞争与政策变动引发的并购重组阶段（2004年至今）。2004年证监会启动券商综合治理，券商并购重组浪潮再度掀起。这一阶段，券商并购重组方式发生重大变化。市场化并购重组不断增加，部分优质券商通过IPO或借壳实现上市。截至2012年10月，我国券商已有17家完成上市。具体包括宏源证券、中信证券、东北证券、国元证券、国金证券、长江证券、海通证券、太平洋证券、西南证券、广发证券、光大证券、招商证券、华泰证券，其中信证券、招商证券、光大证券、华泰证券是通过IPO方式实现上市，其他公司以不同方式实现上市。
2008年后，随着“一参一控”政策、券商新上市规则的出台、部分优质券商通过并购重组发展为一流大型券商，进一步稳固了自身的市场地位，如中信证券、广发证券等。

离，从而引发券商并购重组。比如，银河证券、联合证券、东方证券、广发证券、兴业证券、招商证券均来源于其原属银行的证券服务部，而财富证券、和兴证券、华创证券、西藏证券等均是以信托公司的证券部门为基础并购重组其他证券机构形成。
2. 区域整合。1999年《证券法》对综合类券商的注册资本要求明确，加之1996年以来证券市场的快速发展，不少地方政府都扶持本地券商做大做强。区域内大型券商对小型券商的兼并或区域内小型券商的合并增资案例不断增加，如北京证券与北京财政证券合并，青岛万通与青岛证交中心、青岛财政证券合并，吉林信托与吉林证券合并为东北证券，四川证券与四川证交中心合并为华西证券等。此外，渤海证券、西南证券、天同证券、齐鲁证券等都是由区域内券商并购重组后组建成立的。

3. 危机救助。我国政府一般会选择救助国有券商以维护证券市场稳定，保护投资者利益。由证监会会同地方政府直接接管风险券商，如南方证券；由中央或地方政府牵头将风险券商与其他券商实施行政性重组，如申银万国、国泰君安；由中央银行对风险券商提供再贷款补充流动性，如南方证券；由中央投资公司如中央汇金和建银投资对风险券商进行股权投资，如申银万国、国泰君安；由证券投资者保护基金进行重组，如广州证券、中关村证券等。
4. 规模扩大。随着我国证券市场规模不断扩大，同业竞争越发激烈，加之国内证券业逐步放开，国外大型综合券商对本土券商构成巨大威胁。在这一背景下，并购重组是提高我国大型综合类券商综合实力的主选途径之一。部分优质券商利用各种方式寻找机会主动并购实力相对较弱的区域或地方性券商，扩大资本和经营规模、增加营业网点、扩大业务范围、提升综合竞争力。
三、我国券商并购重组的基本特征
1. 并购重组非常集中。我国券商并购重组主要集中在1999 ～ 2003年和2005 ～ 2007年之间。前一个期间曾经一年内就发生并购重组53起，并购重组券商占全部券商的80%以上，导致我国证券业格局整体发生较大变化；后一个期间累计有41家券商被重组、托管、注资控股、注资参股、整体收购、部分业务收购等，券商格局再一次发生巨大变化，并购重组后券商的注册资本额越来越高。
2. 涉及行业、公司的风险事件。证券市场出现较大风险事件都会伴随券商并购重组的发生。如1995年的“327”国债期货事件直接导致万国证券破产，由申银证券与其合并组建为申银万国证券。1998年君安证券出现严重风险事件，被国泰证券与其合并组建为国泰君安证券等。
3. 监管政策变化。在证券业并购重组较多的年份都伴随有政策或法规实施，这与很多发达国家（地区）的并购重组相似。1995年《商业银行法》的银证分离，1999年的《证券法》重新界定信托投资公司和综合类券商的经营范围和信证分离，券商综合治理，“一参一控”限制政策等都是导致券商并购重组的诱因。

4. 从政府主导向市场主导转变。随着我国监管政策逐渐完善，券商作为微观主体的经营自主权逐步放开，并购重组开始向市场化转变。具体包括，券商严重违规或亏损后在政府主持下的并购重组，如申银万国、国泰君安及中信建投、安信证券；证券与银信保分业经营思想指导下的并购重组，如银河证券、联合证券和东方证券；券商区域性并购重组，如齐鲁证券、东北证券、西南证券及国盛证券；券商跨区域重组，如金华信托与山西信托合作等，这些并购重组大都与中央或地方政府的行政指导直接相关（见表5、表6）。
四、我国券商并购重组的特殊性
与普通行业企业并购重组相比，我国券商并购重组的特殊性主要体现为：
1. 普通行业企业中交易巨大、操作复杂的并购重组案件，80%以上会聘请并购重组中介参与策划。与此对比，券商本身从事并购重组中介业务，其并购重组一般不需借助相关中介服务。比如广发证券的7次大型收购都是由其高层管理人员和投行业务人员策划完成。
2. 普通行业企业并购重组一般是企业的市场行为，券商并购重组则需要政府主管部门批准。根据我国《证券法》第117条：设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准，未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务。第119条：国家对券商实行分类管理，分为综合类券商和经纪类券商，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证。
3. 普通行业企业并购重组通常采用横向、纵向和混合并购三种方式，以纵向和混合并购为主，而券商并购重组主要是横向和纵向并购。我国券商并购重组主要是以提高券商综合实力，抢占市场占有率的横向并购，侧重一体化金融服务的纵向并购与多元化经营的混合并购并不多见。
4. 不同券商企业文化差异较大。普通行业的企业并购重组主要是资产或市场份额，可以通过解雇被并购重组企业的管理人员解决文化冲突问题。券商并购重组主要是被并购重组方的业务和市场份额，并不能在并购重组后大幅裁员。因此，解决并购重组后的文化冲突更为困难。
最后，相关法律对券商并购重组的限制更为严格。美国有《谢尔曼反托拉斯法》、《威廉姆斯法》、《反托拉斯兼并准则》等，英国有《公平交易法》、《竞争法》、《反投资舞弊法》等。我国目前还没有《反垄断法》，除《公司法》、《证券法》，我国券商并购重组主要受政府的行政制约。
五、我国券商并购重组的主要方式
目前，我国券商的并购重组的主要方式有合并新设、剥离新设、收购券商营业部、收购或划拨股权与增资扩股。
1. 合并新设。合并新设是指两家或多家券商各自剥离不良资产和负债，原有券商法人资格取消，原券商股东成为新设券商股东。合并新设一般是在合并相关券商证券类资产的基础上，吸收新股东入资以增加资本规模，改善资产结构。新股东出资方式主要是现金入股，可以短时间内缓和部分券商承销、自营和客户保证金不足等问题。
在我国券商并购重组过程中，合并新设的方式被广泛采用，如国泰君安、银河证券。一些新设的地方性券商也是在合并区域内的券商或证券经营机构基础上成立的。如西南证券是在重庆市原四家证券经营机构基础上经资产重组和增资扩股组建而成，西部证券是在陕西证券、宝鸡证券、陕西信托投资公司和西北信托投资公司四家证券经营机构重组后经增资扩股设立。又如黑龙江证券、牡丹江证券合并新设的兴安证券，三个月内完成对齐齐哈尔证券的证券类资产和营业部的收购。合并新设可以迅速扩大券商的资产规模与营业网点。国泰君安有118家营业部，总资产300多亿元。合并新设容易成功，证监会和地方政府也倾向于批准或支持，这有利于增资扩股和后续经营。合并后券商的竞争实力强于原有各券商，原各券商股东也会支持合并新设券商。但是，由于原券商管理水平参差不齐，合并后在管理、业务和文化整合方面难度较大。而且，券商的合并新设并不是完全的市场自发行为，许多合并新设券商的董事长或总经理由政府官员出任，不利于避开行政干预。
2. 剥离新设。剥离新设是指原有券商在保留法人资格的基础上剥离证券类资产并新设券商。剥离新设一般需要增资扩股，原有券商成为新设券商股东。如果原有券商是信托投资公司，则剥离新设后原有券商的证券经营资格丧失。
剥离新设的原因可归为：①原有信托投资公司的证券类资产规模较大。如中国科技证券的证券类资产来源于中科信证券，2000年中科信证券发行业务名列中游。②原信托投资公司有经济实力和社会影响力的股东不仅支持以剥离新设方式设立券商，而且可以得到政府部门支持。如中科信是“中外院士论坛”承办方，可以获得科技部、教育部等政府部门的支持。③原信托投资公司大股东及经营管理层都不愿意让新股东控股新设券商，而剥离新设更容易实现。
剥离新设无需协商谈判环节，对券商而言操作程序比合并新设阻力更小。母公司股东及经营管理层积极性较高，而且剥离新设券商的新股东一般以现金入资，有利于改善新设公司财务结构。剥离新设后母公司原有品牌、声誉和经营特色可继续为新公司所用，有利于新设公司打开经营局面。然而，剥离新设券商的证券类资产占比通常不会太高，资产规模和营业网点扩张速度较慢，剥离新设券商难以挤占原有业务，行业竞争加剧会使新设券商挤占市场份额更为艰难。
3. 收购券商营业部。收购券商营业部是指券商以协议或竞标的方式购买其他券商的营业部。收购券商营业部主要是增加营业网点，提高券商在证券代理业务方面的市场份额。由于券商营业部已经拥有固定客户，这是不计入账面的无形资产，而申请设立券商营业部的程序繁琐，收购券商营业部则会免去这一困难。同时，券商营业部的转让价格一般高于其账面净资产价值。基于这些考虑，券商一般会采取收购券商营业部的方式扩大市场份额，这比新设营业部更为高效。
收购券商营业部的方式程序简单，可以立刻获得客户资源，比新设券商营业部更为方便。而且收购营业部有利于期货交易所、地方性证券登记有限公司和证券交易中心、营业部数量不多的信托投资公司从证券业退出，有利于券商调整营业网点和发挥窗口作用，有利于疏通券商与地方政府关系，宣传自身形象。加之2000年以前我国证券交易代理业务利润较高，券商营业部数量一定程度上决定券商的利润水平，基于这些考虑，券商一般都会收购券商营业部以增强竞争力，如广发证券等。但是，由于这种方式属于券商自然扩张，资产规模增长仍会较慢，随着非现场交易的发展，券商营业部的重要性呈下降趋势。

4. 收购或划拨股权。收购或划拨股权是指券商或非券商收购或无偿接受另一家券商股权并获得控股权，其核心在于是否获得控股权。只有获得控股权才属于并购重组，否则只是一般性参股。无偿划拨无需支付现金，其重要前提是双方最终所有者相同，通常表现为政府主导的国有独资企业之间的资产或股权的无偿划拨。目前，收购股权在我国券商并购重组中较为少见，主要原因是券商大股东都不愿意转让股权和放弃控股权。在绝对控股和国有独资下，只要大股东不出让股权，拟收购方很难介入。由于我国多数券商股东是国有企业，在中央或地方政府干预下，存在划拨股权的并购重组案例。如2000年光大集团正式从上海财政局受让原工商银行持有的申银万国24 640万股股份，成为第一大股东，又如2002年经济开发信托投资公司证券总部及下属14家营业部的资产和人员整体划入银河证券等。收购或划拨股权有利于提高券商股权流动性，而且收购或划拨股权下的原券商法人资格续存，不影响员工和业务经营的稳定性。但是，收购或划拨股权成功与否的关键在于原大股东是否愿意出让控股权，这比在券商增资扩股时介入难度更大。而无偿划拨无法体现划拨资产的经济价值，可能导致资源不合理配置和低效率，外部也无法对接受方的经营效率做出合理评价。
5. 增资扩股。增资扩股通常是非券商在一家券商增资扩股时通过认购股权成为该券商大股东，获得控股权。根据券商增资扩股的情况，大中型企业集团成为各券商作为战略性股东的重要对象。
增资扩股的优势主要有四方面：一是增资扩股可以避开原大股东对控股权的限制。二是增资扩股的介入成本较低。对于非上市公司券商，新股东认购股份的价格一般与券商的每股净资产差距不大。三是可以为非证券业企业所用，只要符合投资券商的相关规定，就可以通过增资扩股进入证券业。四是新股东的现金入资既可以增强券商资本实力，有助于券商扩展业务范围，提升利润和竞争优势。
但由于原大股东不愿放弃对券商的控股权，其在股东大会审议增资扩股方案时有可能提出阻碍新股东成为大股东的议案。如华夏证券在将注册资本增至37.47亿元的过程中，原最大股东北京市国有资产经营有限责任公司仍意图保持大股东地位，而南方证券以首都创业集团作为其新大股东只是少有案例。
六、中小券商并购重组的路径选择
1. 中型券商可以分为两类，一类是地方性中等券商，优势在于地方政府支持；另一类是与政府部门或行业有历史渊源的中等券商，立足于为企业资产管理提供咨询或中介服务。中型券商应立足自身实际，在发展战略、业务结构等方面重点考虑。
总体上，中型券商的并购重组可以采取对内增资扩股、对外并购中小规模券商和营业部方式。一种途径是区域内并购重组。通过强调证券市场细分，调整业务结构，以求在目标市场获得不可替代的市场地位，实现专业化、特色化经营。另一种途径是券商营业部并购。券商营业部并购对中型券商非常重要，可以迅速扩大市场份额，提高营业收入。目前，佣金下调与二级市场低迷导致券商佣金收入大幅下降，但在新业务拓展受限的背景下，证券经纪业务对中型券商仍很重要，针对营业部的并购重组还会大量发生。
2. 小型券商主要是单一经纪类券商，通常是大中型券商的并购重组对象，或与其他经纪类券商合并组成规模较大的专业证券经纪公司。由于经纪业务规模效应比较明显，对于营业网点少、经营规模小的经纪公司，其现实选择还是应侧重与其他业务结构相似的中小型券商合并重组，以网点规模化应对市场竞争。在开展经纪业务的同时专攻大中型券商无法顾及或不屑涉及的业务领域，争取剩余市场份额。如为当地未上市公司与中小企业提供财务服务，二级市场以中小投资者为主要服务对象，或根据政策转变为证券经纪代理公司，利用研发优势提供行业、上市公司报告，培育有相同行业偏好的客户群等。
3. 在并购重组战略方面，中小券商应更加看重目标公司的创新能力、国际化业务水平等，以便对现有证券业务进行有益补充。中小券商将证券业务提高到战略层面统筹发展，可以通过并购重组实现公司特色化的证券业务，从而有利于在激烈的市场竞争中确定符合自身利益的发展路径。
七、中小券商并购重组的启示
1. 实现优势互补，以提高核心竞争力为并购重组的基本原则。中小券商在并购重组的过程中可以采取以提高核心竞争力为核心的并购重组策略。应在明确自身竞争优势的基础上，选择具有资源优势和能力的券商作为目标对象，以借助资源互补优势强化自身竞争能力。比如，可以考虑选择具有地方特色的券商或经纪类券商实施并购重组，可以选择在某些专业领域具有核心竞争力的券商实施并购重组。这类券商的细分行业资源和专业人才较为丰富，并购重组这类券商有助于提高自身的承销能力。
2. 加强协同整合管理，以指标量化为风险管控重点。券商并购重组后的风险主要出现在并购后的协同整合管理。在选择并购目标时，一方面应充分考虑目标公司的文化融合度、并购融资方案设计等，另一方面应更加重视对目标公司风险管控指标的量化计量，以最大限度避免并购重组后的直接损失。对于并购重组方，资产负债率高的券商会增加合并后券商的整体债务负担，从而增加经营风险。
在选择目标券商时，并购重组方应重视考虑资产负债相关指标，尽可能选择资产负债率较低的目标券商。流动性比率反映券商的对外偿债能力。主要因素包括券商不规范的对外投资，地方产权交易中心进行的国债回购业务、场外资金拆借及来自场外买入返售证券等形成的逾期应收账款，溢价收购营业部或与信托公司重组等。这些因素不仅影响券商的流动性比率，更是造成券商亏损的重要原因。因此，并购重组方在考察目标券商时应注意结合这些指标进行谨慎判断，在并购前期降低后期可能风险。
主要参考文献
1. 孙健.中投系：第四次券商并购浪潮中不可或缺的主角.证券行业并购专题报告，2010
2. 孙明明.我国证券公司风险处置中的重组模式选择.复旦大学博士学位论文，2007
3. 徐耿彬.证券类公司并购效应和方式选择分析——以西南证券并购国都证券为例.财会学习，2011；4
4. 赵显亮.我国证券公司并购重组研究：政府主导还是市场主导.江西财经大学博士学位论文，2010
5. 证监会机构部课题组.我国证券公司上市与重组问题研究.上证联合研究计划第18期课题报告，2008

二、我国券商并购重组的动因
经过持续性并购重组，我国券商数量由2003年的132家降至2012年中的112家。我国券商的并购重组大多由当地政府行政指导完成，主要以化解券商经营风险为目的，主要原因可归为功能分离、区域整合、危机救助与扩大规模四个方面。
1. 功能分离。1995年《商业银行法》明确我国金融业实施分业经营，1998年《证券法》明确实施业务分离和产权重界的信证分离原则。券商从银行、保险、信托、财务公司中彻底分