【作　　者】
张 震

【作者单位】
（南京大学金陵学院 南京 210089）

【摘　　要】

      【摘要】本文在现代公司治理理论的基础上，选取几家世界500强企业颇具代表性的重大并购案例，从并购动机、并购整合、并购成本与风险等多个方面详细分析企业兼并收购常常失败的缘由。
【关键词】并购失败   公司战略   并购动机   并购整合   并购成本

      一、企业兼并收购失败概述
目前有关“并购失败”的界定主要有两种标准。第一种以并购方是否实现了对目标企业的顺利接管进行评判。如果并购由于遇到种种阻碍而中途流产，则被称为“并购未果”或“并购失败”。第二种以并购后企业中长期的盈利性为依据进行判断。如果并购得以顺利进行，但并购后未达到预期目标甚至导致整个企业陷入困境，则被认定为“并购投资失败”。本文主要选取第二种情况进行探讨。
相关调查研究显示并购失败在兼并收购浪潮中普遍存在。美国著名咨询公司麦肯锡曾以1986年的财务资料为分析依据，对1972 ~ 1983年间英美两国最大工业企业的116项收购案例进行统计分析。结果显示，高达61%的并购交易以失败告终，16%成败未定，而只有23%的并购企业能够确认收益。
二、并购失败原因分析
（一）并购战略寻求的“协同增效”具有不确定性
      并购战略具有其独有的优势和潜在收益。与有机增长不同，兼并收购可以帮助企业迅速进入某一从未涉足的领域，从而可以更快地捕捉到各种最新的商机。但仅此一点远远不足以确保企业的创新力和盈利性。根据经济学理论，兼并收购之所以能够创造经济价值，根本在于并购双方的优势互补，即“协同增效”。但要真正实现这一协同效应则必须满足以下几个条件：
1. 并购方和并购目标企业需要具备一定的相关性和相同性。无论是强化在某一特定市场中的竞争力，还是实现多个市场的多元化发展，“协同增效”原理的根本在于分享“共同”资源，降低“重复”成本，积累数量和规模至最优从而取得更高的效率。特别需要指出的是，仅仅计算企业在所有方面的合计数量是笼统而不准确的，规模经济的实现更依赖企业在单个领域的具体表现。单单关注企业绩效的绝对数额同样是片面而欠妥当的，企业在特定方面的相对表现才是切实了解企业现状的关键。在实务中，人们常常忽视这些经济学原理的前提假设，并过度自信地预测兼并收购可能带来的回报。一个典型的案例即英国帝国化学工业公司（ICI）与联合利华（Unilever）的并购。
      1997年ICI做出调整企业战略即大力发展专用化学品的决策。它将自身已有的商品化学品生产部全部出售，并购入联合利华的四项专用化学品生产线。这一操作直接引发了ICI后续的一系列危机。抛开其他细节不谈，单单是该交易的战略提议就令人质疑。显然，并购方和被并购方在原本的经营方向（ICI：商品化学品，联合利华：专用化学品）上几乎没有任何真正意义上的相同性或相关性。ICI非但没有考虑如何更有效地挖掘自身在商品化学品方面已有的经验和优势，反而将具有８０年经营历史的核心业务在一夜间抛售一空。此外，各方资料显示，ICI在并购交易之前并没有对除联合利华以外的任何其他企业的特种化学品生产业务进行考查，而是直接从联合利华一次性打包购入四个专用化学品生产业务部，并在并购交易结束后直接原封不动地持续运作。从某种角度看，该笔交易完全可以被理解为是原本的ＩＣＩ企业消失，而联合利华将其原有的四个专用化学品生产部独立派生为一个新公司，而新公司的名字却恰巧为ICI而已。这一交易完全无视并购战略中最为重要的以资产资源为根本的价值创造机制，从而为后续的商业悲剧埋下伏笔。
2. 并购方和并购目标企业在微观层面具备一定的匹配度。尽管有时并购方与并购对象在表面上看似具有一定的“相同性”或者“互补性”，但是由于缺乏在微观层面的真正匹配，仍然难以避免最终并购战略的失败。德国宝马（BMW）与英国罗孚汽车公司（Rover）的交易就是一个典型的案例。
      1994年德国宝马汽车公司收购英国罗孚汽车公司，以期在不损害BMW原有高端品牌形象的基础上进入大众消费市场。然而这一决定日后为宝马带来了一系列的烦恼，直到将其“英国病人”抛售后才逐渐恢复。
      初看这一合作，可能会认为这是一个“天造地设的结合”：两家企业都致力于汽车工业，原本的英国罗孚公司以其有效的成本管理而成功开拓大众市场；与此同时，宝马公司以其卓越的品质在奢侈品市场拥有极高的声誉。然而，后续的事实表明，由于在微观层次上两家公司的不匹配，最终使美好的“协同增值”梦想化为泡影。
      具体来说，宝马与罗孚在汽车的驱动系统上就存在严重的分歧，宝马以后轮驱动为主打，而罗孚公司主力发展前轮驱动。因此两家公司的零部件共享十分有限，相关生产和研发平台的共享更是成为无稽之谈。此外，截然不同的产品线和量身定做的销售网络使得两家公司也很难在原材料采购和成品销售中取得任何明显的规模优势。更糟的是，两家企业之间不仅无互补性，反而常表现出显著的矛盾性。尽管宝马3系轿车与罗孚75系列车型原本面向不同消费市场设计，但两者却在现实的销售中狭路相逢，与此同时宝马X5系列的推出严重损害了罗孚公司旗下路虎发现和路虎揽胜系列越野车型的销售。由于没有聘用投资银行进行前期的可行性分析，宝马公司并不完全了解罗孚公司，这使其不仅过分高估了并购可能取得的“增值”效益，更严重的是，对罗孚公司由来已久的生产和内部管理问题一知半解。由于缺乏尽职的谨慎审查和在微观层次上的匹配度分析，宝马公司最终在这笔交易中栽了大跟头。
（二）并购收益实现的不确定性
      即使并购双方存在潜在的“协同增效”可能，能否最终真正实现这一收益仍存在不确定性。一方面，并购后的企业必须及时地消除原有两家独立企业之间可能存在的各种冲突，最终形成一个一致统一的新整体，在经营和管理中取得有效的重组和联合并最终实现“协同增效”，从而达到兼并收购决策的根本目标。另一方面，企业仍需尽可能保持现有经营活动，以避免不必要的成本和风险。
过分低估整合中的复杂问题以及最终没能开展有效的整合往往导致兼并收购交易的最终失败。仍以宝马并购罗孚事件为例。由于担心“操之过急”，宝马公司一开始“协同”整合的工作，选择了保留原有的罗孚管理团队，并采用了大胆“放手”的政策。这一决策导致直到四年后宝马总部才真正意识到罗孚公司内部管理问题的严重，并最终将该团队送回英国老家。在整合过程中，宝马与罗孚两家企业不仅在技术上还在企业文化上出现严重分歧，即关于质量与成本孰重孰轻的生产导向问题无法达成一致。而低效率的整合进一步加剧了企业内部沟通、决策和合作的困难，并最终阻碍了这一并购战略中任何潜在“协同增值”效果的实现。
（三）并收购中的高额成本和风险
      即便并购双方在交易后能够成功开展必要的整合并实现预期的“协同增值”效应，这一收益是否足够弥补整个并购交易中的成本和风险仍是一个未知数。
1. 并购中的直接成本。兼并收购交易常常伴随着极高的直接成本，其中最突出的一项即兼并收购中屡见不鲜的高昂交易价格。2006年全球最大的跨国制药企业葛兰素史克制药集团（GSK）以高达5亿6千6百万美元的天价购入一家小型消费者健康产品公司，约合该消费者健康产品公司当年收入的31倍。2007年全球领先药品制造企业阿斯利康公司（Astra Zeneca）以远超过英国帝国化学工业公司（ICI）当期市价22%的价格（约81亿英镑）收购ICI。实际经验表明，在并购交易中高额的交易价格几乎无可避免。首先，由于经理人总是渴望巩固并发展一个更大的商业帝国以保护自己掌舵的公司不被吞并，因此潜在的兼并目标总是处于供不应求的卖方市场。其次，通过拍卖的方式获得尽可能高的收购价格也符合并购目标企业股东的利益。此外，信息不对称和非理性决策又常导致“优胜者的诅咒”，即最终的竞标胜出者原本能够以一个较低的价格竞得，但由于竞争的存在而付出过高的代价。
2. 并购中的间接成本。出于反垄断的考虑，并购方常常被要求将其原有业务中与并购目标企业重复的部分进行剥离。通常，剥离部分运营不佳的业务是企业优化结构的良性选择，然而考虑到并购后期对不熟悉甚至对立部门的整合，一开始就放弃自身已有的甚至是传统优势业务也许本身就暗示了一项潜在的损失。与此同时，在复杂的并购后期整合过程中也常涉及大量的人力、物力和财力的付出。所有这些构成了并购交易中不容忽视的间接成本。
3. 并购中的机会成本。事实上，除去兼并收购，企业完全可以选取很多其他途径，以同样或更低的代价和风险来获得预期的回报，甚至更多。放弃事半功倍的替代选项，孤注一掷地选择兼并收购，恰恰构成了并购决策中巨大的机会成本。
（1）以企业成长壮大为例，跨国扩张、组织内（有机）增长都是并购的有力替代选项。没有了文化冲突、目标误选以及整合困境中涉及的潜在风险，有机增长更易于预测和控制。此外，没有前期由于竞标价格形成的高昂沉没成本，有机增长可以帮助企业更加灵活机动地了解新市场并随时针对法律或者经济环境的变化进行调整适应。这也解决了跨国扩张中另一个突出的难题，即较高的进入和退出门槛。
      吸收了过去同类企业的失败经验，英国乐购超市就选取了保守的态度进行其在中欧和东欧的并购扩张。在正式以其超级大卖场的形式进入该地区前，它首先尝试收购了几家小型便利店，用以观察当地消费者的反应和需要。考虑到当地发展完善的零售业、可能面临的激烈竞争，以及“新鲜便利”的新商业理念中潜在的风险，乐购超市认为一个自然的成长途径要比直接的并购会更加理性和可行。
虽然兼并收购的目的绝不仅限于企业的成长发展这么简单，但是仍有很多其他途径同样可以实现管理层的期望。在“9·11事件”后整个美国航空业遭遇重创，所有航空公司无一例外地陷入危机。而在随后席卷的航空业破产清算浪潮中，美国航空公司（AA）成为唯一的一家传统航空企业得以幸存。与同行纷纷选择繁琐和高风险的兼并收购来寻求协同增值和成本控制不同，AA采用了多项更直接却被后续事实证明更加有效的措施，例如与工作人员多次有关薪酬迁就的谈判，对机场航道的重新调整以避免高峰期拥堵和提高飞机利用率等。从本质上讲，简单的兼并收购根本无法解决传统航空企业和美国航空业的核心问题，即不完善的监管、生产能力过剩、高额的成本和较低的利润率等，更不用说并购交易中潜在的各种风险和困难。
（2）并购决策的另一目的是多元化发展。一个有效设计的多元化股票投资组合肯定比由多个企业组成的组合更加实惠和稳妥。这也正解释了近年来制药行业的商业模式演变。在过去的二十年间，该行业经历了许多挑战，例如自身畅销王牌药品的专利到期问题，以及生物科技公司与其新药研发模式的冲击等。为了给予有力的反击，不少传统药品企业追随并购的浪潮开始拓展现有药品组合以实现多元化，并建立自己的生物制药研发部门。此外，来自政府和顾客的持续压力也迫使它们通过兼并收购寻求成本的进一步降低。
      不可否认的是，所有权的持有可能在双方降低交易成本方面发挥一定的作用，但是并购过程中高额的协同整合成本也并没有让并购方占到什么便宜。事实上，许多其他措施，例如企业联营、合伙制经营、技术许可合同甚至业务外包等，都可以有效地降低药品研发过程中的成本与风险。由GSK及其追随者引领的一系列行业新模式的出现就是最好的印证。这一现象也符合经典的“公司界限”学说，即如果相较于管理协调，价格协调中涉及的交易成本更低，则交易应当在企业外部（即企业—企业间）通过价格协调进行。
（3）通过上述论述可知，针对企业遇到的具体问题或期望达到的各种目标，兼并收购并不是唯一的灵丹妙药。恰恰相反，很多非并购决策往往可以较低的投入获得较高的回报。对于一心依赖兼并收购解决各种困境的企业来说，这样一笔机会成本，无形中拉大了并购企业与非并购同行之间的距离，成为难以弥补的伤痛。
三、小结
本文基于公司治理和战略管理理论，结合一系列具体案例，尝试从三个方面探索企业兼并收购失败的原因。首先，企业常常忽视潜在协同增值效应的先决条件，过分乐观地估计了并购可能的收益回报。其次，即使两个企业间存在潜在协同增值的可能，交易后整合实现增值的过程也充满困难和挑战。最后，即使并购双方最终实现了预计的收益，这一收益是否足够弥补个中的高额成本和风险仍是未知之数。
      不难发现，兼并收购是一项高成本高风险的复杂系统过程，它要求经理人在最终落笔签字前，对并购决策本身以及其他可能的替代选项做出更加深入的调查和更为谨慎的判断。
主要参考文献
1. Kay J.. Foundations of Corporate Success: How Business Strategies Add Value. Oxford：Oxford University Press，1996
2. Mirvis， Marks. Managing the Merger，Making it Work. New York： Simon & Schuster Inc，1992
3. Roberts J.. The modern firm: Organizational Design for Performance and Growth. Oxford：Oxford University Press，2004
4. Clark G. L.， Wrigley N.. Exit， the Firm and Sunk Costs：Reconceptualising the Corporate Geography of Disin-vestment and Plant Closure. Progress in Human Geography，1992；21
5. Coase R.. The nature of the firm. Economicsa，1937；11