【作　　者】
卢 斌（博士） 贲小强

【作者单位】
（南京财经大学〈昆山〉花桥现代服务业研究院 江苏昆山 215332 南京财经大学金融学院 南京 210093）

【摘　　要】

      【摘要】 本文以2004 ~　2011年间中小企业板块的公司为样本，检验了风险投资对上市公司融资决策的影响，结果表明：风险投资对于上市公司的债权和权益融资具有显著的促进作用；无论上市公司是否具有风险投资背景，公司管理层都倾向于选择融资成本较低的债务融资。
【关键词】 风险投资   权益融资   公司治理   资本结构      一、引言
近年来，随着我国经济的健康稳定发展和证券市场不断完善，风险投资产业也逐步成长和壮大，其融资和投资数额已经达到了一定的规模，逐步成为我国市场经济体制下一支重要的力量。据《中国风险投资统计年鉴2011》数据显示，截至2010年底，风险投资机构管理的可投资于中国内地的风险资本总量达到2　359.87亿元，与2009年相比，增长了32.42%。平均每家机构管理的风险资本规模为10.22亿元，是2009年底每家机构平均管理资本额的1.03倍。
随着风险投资的不断发展壮大及其在我国证券市场上的出色表现，国内学者对其研究也日益增多，只是这些研究大多集中于理论层面，而采用实证方法特别是结合我国风险投资的实际进行研究的文章还不多。
陈工孟等（2011）基于不同国家创业板市场的数据，研究风险投资对公司IPO折价的影响，他发现有风险投资参与的企业IPO折价显著高于无风险投资参与的企业；张学勇等（2011）对不同风险投资背景下的上市公司IPO进行深入研究和剖析，发现外资和混合型背景的风险投资支持的公司IPO折价率比政府背景的风险投资支持的公司更低；吴超鹏等（2012）基于我国A股市场的股票，研究风险投资对上市公司投融资决策的影响，发现风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度依赖，而且可以增加公司的短期有息债务和外部权益融资，并在一定程度上解决投资不足问题。
本文研究风险投资的参与是否对上市公司的融资决策产生影响，在此基础上进一步分析具有风险投资背景的公司在面临融资抉择时是倾向于债务融资还是权益融资。关于后者，即上市公司是选择权益融资还是债务融资，国内外学者一直持有不同的观点和看法，许多学者还提出了相关的理论。Modigliani和Miller（1963）认为负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加公司的企业价值，因此公司偏向于提高负债来增加公司价值。Myers和Majluf（1984）也得出了类似的结论，他们提出优序融资理论，认为最佳的融资顺序为内部融资、债务融资、股票融资。而国内学者通过对国内市场的研究却得出了不同的结论。陈晓和单鑫（1999）通过计算债务融资与总融资成本的关系，认为股权融资成本小于债权融资，进而得出国内公司偏向于权益融资的结论。邹薇和钱雪松（2005）通过计算证明，股权融资成本比债务融资成本低，从而导致国内企业股权融资的偏好。
从我国目前来看，将风险投资引进上市公司融资决策中进行分析的研究几乎没有，仅吴超鹏等（2012）研究风险投资对上市公司投融资决策的影响，文章通过实证分析得出风险投资对上市公司的融资具有促进作用，但其并没有分析具有风险投资背景的公司在面临融资抉择时是偏好债务融资还是权益融资。
本文通过实证分析发现：①在2004 ~ 2011年间，中小企业板块的上市公司中，具有风险投资背景的公司的债务融资和权益融资明显高于没有风险投资背景的公司。②风险投资对于上市公司的债务和权益融资具有显著的促进作用。③由于股权激励，上市公司的管理层为了保护股东的利益，都倾向于融资成本较低的债务融资。
二、文献回顾与研究假设
公司的融资行为受到多方面因素的影响，如管理层的融资偏好、融资成本等，目前也有许多这方面的研究，如Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论、Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理论、Robichek和Myers提出的权衡理论，本文正是基于这些理论，并结合风险投资相关理论对具有风险投资背景的上市公司的融资行为决策研究。
1. 代理成本问题是现代公司经营权与所有权分离的结果，其对于公司的融资决策有重要影响。Jensen和Meckling（1976）在提出了代理成本理论的同时，也给出了相应的解决方法，他们指出“激励方案的目的是使委托人（股东）和代理人（经理）具有共同利益”，即委托人可以通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用，以限制其利益偏差。Kim和Sorensen（1992）研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的几率较大，以避免代理成本；而Viswanath（1993）也对管理者和融资的关系进行了研究，却得出了截然不同的结论：当公司管理者对公司未来的发展有不好的预期时，即使公司有能力获得负债融资，管理者也会倾向于通过股权进行融资。因此，我们提出假设1：公司管理层的持股比例对于公司的融资决策有显著影响。
2. Megginson和Weiss（1991）基于风险投资家的金融智慧和独特眼光，阐述了风险投资在资本市场上具有投资指示作用，而对被投资单位（企业）具有认证作用。他们研究发现，由于风险投资的支持，不仅会使其自身的初始投资成本降低，而且由于风险投资家的参与，会大大降低证券发行企业上市的总成本，并使证券发行企业的净收益最大化。
Levis（2007）研究也发现由风险投资支持的公司IPO比没有风险投资支持的公司IPO折价小，虽然两种公司IPO都受到1999　～　2000年的技术泡沫的影响，但前者受到的影响较小。
国内学者曹麒麟（2012）的研究发现，由于风险投资对于证券投资具有标向作用，因而其对创业企业具有认证作用。吴超鹏等（2012）指出，风险投资背景对上市公司的融资决策确实有一定的影响。
基于上述观点，我们可以判断风险投资能够对公司的融资决策产生影响，故提出假设2：风险投资的参与，能够促进上市公司的融资，包括债务融资和权益融资。
3. 风险投资机构除了能够为公司带来资金，还能够对公司的日常经营管理进行监督，减少信息不对称性，同时还能借助其丰富的行业指数和专业的管理经验对公司的运营提供建议，提高公司的业绩，以上两个方面都有利于公司的权益融资。邹薇和钱雪松（2005）通过计算也证明，股权融资成本比债务融资成本低，从而导致国内企业股权融资的偏好。因此，我们提出假设3：相对于债权融资，具有风险投资背景的公司更倾向于权益融资。
三、研究设计
1. 样本与数据的选取。由于主板市场中有风险投资参与的公司较少，同时创业板成立时间短，发展还不够完善，数据不具有代表性，因此本文选取具有高成长性和高创新性的深圳中小企业板上市公司2004 ~ 2011年间的数据作为研究对象，并按照以下标准进行筛选：①剔除ST公司、金融行业、房地产行业和数据不完整的公司；②由于模型中多数自变量的计算用到前一年的财务数据，故我们剔除当年刚上市公司的数据。最终我们得到513家上市公司3 255个观测值。研究所需的数据均来自RESSET和Wind数据库。
对于上市公司是否具有风险投资背景，本文参照吴超鹏等（2012）的做法：第一，若上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“创业资本投资”，则将该公司界定为具有风险投资背景的上市公司；第二，对于十大股东名称中包含“高科技投资”、“高新投资”、“科技投资”、“高科技股份投资”、“技术投资”、“资产管理公司”、“信息产业投资”等字样的，我们通过百度百科查询该公司的主营业务以及简介，若其中含有“风险投资”、“创业投资”，则认为该上市公司具有风险投资背景。按照上述标准，我们发现2004 ~ 2011年间具有风险投资背景的中小企业板上市公司共有138家，占总样本观测数比例的26.9%。我们按照证监会2001年的行业标准对138家上市公司进行分类，分类结果见表1。

通过表1我们发现，有风险投资背景的上市公司主要集中于制造业和信息技术业，这两个行业的比例之和达到了92.03%。进一步对这些具有风险投资背景的上市公司的属性进行分析，我们发现这些公司主要集中于信息技术业、化学原料制造业、电子行业、医药和生物制品行业、塑胶行业，这些行业都属于Hall等（2005）界定的高科技行业，这表明风险投资公司更加侧重于投资于高科技行业企业，这与吴超鹏（2012）得出的结论是一致的。
2. 变量的设置及模型设计。如前文所述，上市公司的融资决策受到公司治理、风险投资和资本结构三个方面的影响，而为了检验风险投资机构对上市公司融资决策的影响，我们构建如下回归模型：
Ydebti，t=?茁0+?茁1Sizei，t-1+?茁2Levi，t-1+?茁3Liqi，t-1+?茁4Tatri，t-1+?茁5Roai，t-1+?茁6Agei，t+?茁7M_sharei，t-1+?茁8L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?着i，t（1）  
Equityi，t=?茁0+?茁1Sizei，t-1+?茁2Levi，t-1+?茁3Liqi，t-1+?茁4Tatri，t-1+?茁5Roai，t-1+?茁6Agei，t+?茁7M_sharei，t-1+?茁8L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?着i，t（2）  
Ydebti，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?着i，t（3）  
Equityi，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?着i，t（4）   DEi，t=?茁0+?茁1Vci，t+?茁2Sizei，t-1+?茁3Levi，t-1+?茁4Liqi，t-1+?茁5Tatri，t-1+?茁6Roai，t-1+?茁7Agei，t+?茁8M_sharei，t-1+?茁9L_sharei，t-1+YearDummy+IndustryDummy+?着i，t（5）  
式中：Ydebti，t（债务融资额）为有息债务总额除以年初总资产；Equityi，t为权益总额除以年初总资产；DEi，t为债务权益比；Vci，t为风险投资的虚拟变量；Roai，t-1为净利润比上总资产；Levi，t-1为年初总资产除以负债；Liq，t-1为流动资产除以流动负债；Tatri，t-1为销售收入除以总资产；Sizei，t-1为总资产的自然对数；Agei，t为公司上市的年数；M_sharei，t-1为公司管理层持股比率；L_sharei，t-1为最大股东持股比率；YearDummy为年份控制变量；IndustryDummy为行业控制变量。
另外，本文数据处理使用的是Stata12.0版本的软件。
四、实证分析
1. 描述性统计。表2给出了各变量的描述性统计，同时对具有风险投资背景的企业与没有风险投资背景的企业进行了比较。从表2中我们可以得出以下结论：首先，具有风险投资背景的公司的债权融资和权益融资都高于没有风险投资背景的公司，而且两组债权融资的差异比较显著，这说明风险投资公司对于公司债权和权益融资具有促进作用。其次，具有风险投资背景公司的规模显著小于没有风险投资背景的公司，这说明风险投资倾向于投资于具有高成长性和高创新性企业。此外，值得注意的是，具有风险投资背景公司的最大股东持股比率显著小于没有风险投资背景的公司，这说明风险投资的参与能够改善上市公司股权过于集中的格局。

2. 风险投资参与的上市公司融资决策的分析。从上文的描述性统计中可以发现，有风险投资背景的上市公司的债务融资和权益融资确实比没有风险投资背景的上市公司高，这符合我们的假设2。为了获得更有说服力的证据，我们利用模型（1）　~　模型（4）进行回归分析。虽然风险投资使得公司的债务融资和权益融资都有所上升，但是根据资本结构理论，公司的融资总是存在一定的偏好，为了分析有风险投资背景的公司在面临融资选择时是偏向于债务融资还是权益融资，我们利用模型（5）对此进行回归分析。具体的回归结果见表3，列2　~　6分别是模型（1）　~　模型（5）的回归结果。
从表3的回归结果中，通过对比分析列2　~　5我们能够清楚地看出风险投资的参与使得公司的债务融资和权益融资增加了，这验证了我们在描述性统计中得出的结论，同时与吴超鹏（2012）关于融资行为分析的结论一致。列4是在列2的基础上引进风险投资的虚拟变量，通过对比我们发现风险投资变量的引入使得模型更加拟合，R２和Wald chi2的值都变大，这说明风险投资使得债务融资增加的结果是相当可信的。对比列3和列5也得出了类似的结论，因此可以判断假设2是成立的。
列6中显示的是模型（5）的回归结果，从结果来看，风险投资变量（VCi，t）和产权比（DEi，t）在5%的置信水平上是显著正相关的，也就是说风险投资的参与使得公司的产权比增加；而在模型（4）和模型（5）的回归结果中，我们发现上市公司的融资（包括债务融资和权益融资）因为风险投资的参与而上升了。因此，由模型（3）　~　（5）我们可以得出结论：具有风险投资背景的公司，在面临融资抉择时更加倾向于债务融资，这与假设3是相反的。国内学者之前的研究大多数也认为国内上市公司偏向于股权融资，本文认为主要原因有以下三点：第一，邹薇和钱雪松（2005）通过计算证明，股权融资成本确实比债务融资成本低，这种现象在证券市场发展的早期确实是存在的，但随着我国金融改革的不断深化，信贷市场的逐渐放开，证券市场也逐步趋于成熟，股权融资成本日益上升，债务融资成本不断下降，同时风险投资能够凭借其良好的声誉以及关系网络，帮助企业获得更多的低成本债务融资；第二，虽然Gompers（1996）指出，风险投资会对公司的日常行为进行监督，减少上市公司的信息不对称，通过信号传递模型，会使得投资增加对公司的预期，从而增加权益融资。但是，我国的资本市场目前尚不完善，大多数投资者都不够理性，这种信号传递效应在我国股市中不能得到很好的体现，所以相对于权益融资而言，具有风投背景的公司更加倾向于债务融资。第三，由于我国大多数风险投资在公司上市后并没有退出，而风险投资作为公司董事会的成员，为了避免自己的利益因为权益融资而稀释，所以具有风投背景的公司倾向于进行债务融资。
另外，我们还发现在1%置信水平上，高管持股比率（M_Sharei，t）和公司最大股东持股（L_Sharei，t）这两个变量在模型（1）和（3）中是显著为正的，在模型（2）和（4）中是显著为负的，这说明无论上市公司是否具有风投背景，公司的管理层都倾向于融资成本较低的债务融资，这个结论与假设1也是一致的。同时在进行计量回归结果中，我们还发现行业虚拟变量中，制造业和信息技术等行业的系数在5%置信水平上是显著的，这些行业都属于Hall等（2005）提出的高科技行业，这也间接说明风险投资倾向于投资于高科技行业。
五、结论
本文以2004　~　2011年间中小企业板块的公司为样本，检验了风险投资对上市公司融资行为的影响，结果发现：
1. 具有风险投资背景的公司的债务和权益融资明显高于没有风险投资背景的公司，这和我们在描述性统计中得出的结论是一致的。同时，这个结论也在一定程度上验证了Gompers（1996）的结论：风险投资不仅给公司注入资金，而且能够给公司带来许许多多的增值服务（如对公司日常活动进行监督管理、拓宽公司的融资渠道等等）。
2. 风险投资对于上市公司的债务和权益融资具有显著的促进作用。当上市公司面临融资抉择时，公司更多地倾向于债务融资，这个结论与国内许多学者得出的结论相反，本文认为主要原因有：
第一，随着我国金融改革的不断深化，信贷市场的逐渐放开，证券市场也逐步趋于成熟，股权融资成本日益上升，债务融资成本不断下降，同时风险投资能够凭借其良好的声誉以及关系网络，为企业带来更多的增值服务，帮助企业获得更多的低成本债务融资。在市场竞争日益激烈的情况下，公司当然会选择融资成本较低的债务融资。
第二，虽然Gompers（1996）指出，风险投资会对公司的日常行为进行监督，减少上市公司的信息不对称，通过信号传递模型，会使得投资者增加对公司的预期，从而增加权益融资。但是，我国的资本市场目前尚不完善，市场信息不对称还相当严重，大多数投资者都不够理性。因此，这种信号传递效应理论根本就不适用于我国股票市场。所以相对于权益融资而言，具有风投背景的公司更加倾向于债务融资。
第三，从公司金融理论的角度来看，由于我国大多数风险投资在公司上市后并没有退出，而风险投资作为公司的股东继续持有股份，甚至部分风险投资会成为董事会的成员。作为公司的大股东，风险投资为了避免自己的利益因为权益融资而受到损失，会更多地选择债务融资而不是权益融资。
【注】 本文研究获得国家自然科学基金重点项目（项目编号：70932003）、教育部人文社会科学研究项目青年基金（项目编号：10YJC910005）、江苏高校优势学科建设工程资助项目和江苏省普通高校研究生科研创新计划项目（项目编号：L_BZW11002）的资助。
主要参考文献
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3. 钱苹，张帏.我国创业投资的回报率及其影响因素.经济研究，2007；5
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5. 张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理.经济研究，2011；6
6. Gompers P．． Grandstanding in the Venture Capital Industry． Journal of Financial Economics，1996；42
7. Hall，Bronwyn H．，Adam Jaffe and Manuel Trajtenberg． Market Value and Patent Citations． The Rand Journal of Economic，2005；36
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9. Myers，Stewart C． and Nicholas S． Majluf． Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors do not Have． Journal of Financial Economics，1984；13
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11. P． V． Viswanath． Strategic considerations，the pecking order hypothesis, and market reactions to equity financing． Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993；28