【作　　者】
杨晓璐

【作者单位】
（中南财经政法大学会计学院 武汉 430073）

【摘　　要】

      【摘要】前不久上市的浙江世宝IPO遭遇猛炒，使得刚出台的新股发行政策显得苍白无力，引人深思。本文以浙江世宝IPO为例，浅析新股发行制度存在的缺陷，并提出相关建议。
【关键词】IPO   新股发行   定价机制

      一、案例背景简介
2006年5月浙江世宝登陆香港创业板，2011年3月转战主板挂牌。2012年11月2日，浙江世宝以2.58元/股发行1 500万股A股，上市首日便大涨626%，不仅刷新了2009年IPO重启以来的纪录，更创出近10年来新股首日涨幅新高。
浙江世宝的疯狂首日秀一举打破多项市场纪录。首先是开盘涨幅纪录，浙江世宝集合竞价涨505.43%，报价15.62元，创出新股首日机构无限售政策以来最佳开盘表现，并远超之前“神股”洛阳钼业193.7%的首日开盘涨幅。其次则是秒停纪录，公开信息显示，上午开盘后仅4秒钟浙江世宝便因换手率超过50%而被临时停牌，这一秒停速度，也创出新股首日盘中临时停牌政策以来最快纪录。午后复牌后又因股价涨幅超过10%而再度被临时停牌，全天交易时间不足15分钟，但收盘时浙江世宝却报收18.75元，大涨626.7%，换手率高达87.10%。
然而上市不久，由于浙江世宝管理层对股价继续暴涨的担忧，就发布公告称，公司面临股价下跌、业绩存在下滑趋势、公司募集资金不足可能导致投资项目建设无法按期完成、公司所处汽车零部件及配件制造业面临汽车行业波动以及公司面临客户比较集中的五大风险。监管层和公司管理层对炒新打新现象的无奈可见一斑，这背后新股定价所反映的诸多问题也值得市场反思。
二、IPO制度存在的缺陷
浙江世宝IPO在股市上的表现引人深思，尽管是瘦身回归，资金募集量还不到原计划的10%，但仍遭到股民的热捧。其董事长张世权持有的股份市值迅速攀升到1.5亿元，一级市场再次成为了最大赢家。但是据深交所披露的数据显示，浙江世宝上市首日，个人投资者买入股数就占99.86%，连日来的大幅震荡和下跌，被套牢的还是广大中小投资者。本文认为，有洛阳钼业的前车之鉴，而打新之声也滔滔不绝的时候，新股发行仍成为不败神话的原因主要有以下几点：
1． 一枝独苗瘦身发行。2012年整个11月份证监会只安排浙江世宝这一只新股发行，这大概就是浙江世宝遭遇爆炒的导火索。给公众造成新股供应稀缺的假象，这样股票定价的扭曲也成为必然。
更重要的是，浙江世宝1 500股发行属于超级小盘股，容易炒作。我国A股市场的估值存在一个规律，估值水平与流通股本呈反比，流通股数量越少则估值水平越高。投资者之所以喜欢找小盘股“投机”，主要原因是小盘股的股价容易控制，而且这些上市公司容易被重组，后者与股票市场退市制度的缺失直接相关。
本来同时段新股有800多家公司排队，过百家已经拿到批文，但是监管层每次只放出一两家。浙江世宝在获批文之前，曾与数家投资机构就其定价有过沟通，机构方面无一例外地都给予其较高的估价。这也一度成为浙江世宝说服监管层“手下留情”的筹码。加上浙江世宝在A股发行之前绕道香港，专门召开新闻发布会公布其利好新闻，以期能拉抬港股价格，影响其定价“底线”。上述一系列非正常行为并不符合市场规律，人为地抬高了一、二级市场的股票价格。
2． 炒新的罪魁祸首。从深交所公布的公开交易信息来看，首日买入浙江世宝的五大营业部两天后全数大手抛售，从资金规模来看，应该是全身而退。若按照上述五大营业部买入仓位全数抛售估算，则这五家营业部的游资合计盈利185.53万元。就盈利百分比而言，收益最高的是上周五买入金额排名第五的国信证券长春解放大路营业部，获利12.04%，而上周五买入金额排名第一和第四的中原证券驻马店解放路证券营业部和华泰证券南京中山北路证券营业部紧随其后，分别盈利9.42%和9.7%，另两家营业部则盈利6.07%和5.7%。可见，营业部游资才是爆炒浙江世宝IPO的罪魁祸首。
3． 新股不设涨停板之过。虽然现在有高于开盘价上涨超过20%的暂时停牌制度，但也抑制不住机构或上市公司在开盘价上做手脚，比如浙江世宝每股16元开盘，随后任你怎样“秒停”，上涨626.7%就不可避免了。如果新股开盘后也有涨停限制，则可以增加炒新者的风险。对于浙江世宝，若有涨停限制，尽管第二天游资也可以继续拉抬，但是难度却要比首日高得多，且大大增加了其资金成本。
就证券市场的长远发展来看，所有股票取消涨跌停限制是大势所趋，那么，在A股市场整体还不成熟且本来就存在涨跌停板的大环境下，取消新股上市首日不设涨停板的特殊化又何尝不可呢？
三、IPO改革方向
自2009年新股发行改革以来，IPO发行制度备受市场口诛笔伐，新股的“三高”现象不仅造成资源的浪费，让投资者饱受新股破发、业绩变脸之苦，更重要的是新股“三高”背后所隐藏的制度监管缺失一直没有在法律上得到完善。这也是导致洛阳钼业和浙江世宝IPO怪象的根本原因。在这里，本文根据前面分析的制度缺陷对IPO的深化改革提几点建议。
1. 完善新股发行制度，减少行政干预。2012年4月新一轮IPO发行制度改革举措完善了新股询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的定价机制，并且确立了以市场化作为新股发行制度改革方向。当然，在放松定价的同时，证监会依然将发审权牢牢掌握，IPO重启之后，“三高”现象仍然盛行，炒新热度不减，新制度也因此饱受诟病。
关于审核制度缺陷：我国实行的是保荐人制度，理论上来说股票市场出现垃圾股的概率是很低的，但是事实却截然相反，这归根结底还是利益的驱使。一家业绩平庸甚至存在发展隐忧的公司，通过与保荐人串谋，过度地“包装”上市，这种公司上市后就成了准垃圾股。虽然保荐制有较为完善的市场约束机制，并且在一定程度上提高了上市公司的质量，但是参与保荐的专业人员如果缺少职业道德，再严格的审批也会形同虚设。我国的证券市场不够成熟，各种法律法规也不够完善，投资者普遍经验不足，剔除低质量股票完全靠证监会人为干预。
目前所实施的审核制是介于注册制和审批制的中间形式，是比较符合中国国情的发审制度。但从长期来看，新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡，这样才能尽可能地降低行政干预，真正形成市场化价格。
关于询价制缺陷：询价制将个人投资者纳入询价对象较以往来说是一个进步，但这项措施并不能起到实质性的效果。首先，参与询价的个人投资者数目太少，并不能与机构投资者抗衡；其次，个人投资者是由主承销商推荐的，其利益必然与主承销商有着密切联系；最后，被推荐的个人投资者虽有比较丰富的投资经验，但是在股票定价方面并没有经验，因此有可能会盲目跟从机构投资者报价。这样如果机构投资者又缺乏自律，为了各自的利益刻意报高或者报低价格，就使得市场化定价机制扭曲，就会出现很多像浙江世宝这样的案例。因此，如果未来我们可以采取网上全面询价的方式，让有认购意愿的机构投资者和个人投资者都能根据自己的判断报价，这样会极大减少串谋的可能性，也使询价更加趋于市场化。
2. 彻底解决炒新问题。
一是要找准炒新主体。新股上市首日定价或多或少都存在一定的操纵行为，其中的主要利益主体，包括发行人、承销商、PE投资者、一级市场大额认购者等，都具有推高股价的原动力，也完全有能力通过暴炒将一级市场高价认购风险转移到二级市场，这些实力主体才是推动新股暴炒最值得怀疑的对象。而且大额投资者往往通过化整为零的操作手法来掩人耳目、规避调查，因此有关方面有必要对新股上市首日炒作进行深入剖析，弄清楚新股“三高”运行机理和利益瓜葛，不放过其中具有普遍性的违法违规行为。
二是要进一步严格抑制炒新措施。2012年3月上交所发布《关于加强新股上市初期交易监管的通知》，深交所也发布《完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度》，应该说深交所的规定比上交所更严格，对限制炒新效果更明显。然而2012年5月23 日，深交所发布《关于进一步完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》，放松了原来限制首日炒新的政策，比如盘中换手率达到或超过50%的，临时停牌时间改为1小时，而不是原来规定的停牌至14:57，这明显方便了资金的腾挪，也给了新股爆炒以可乘之机。为此，需要通过进一步限制新股上市换手率等举措来抑制新股炒作。
三是要坚决贯彻落实既有规定。2012年6月，深交所发布《新股上市初期异常交易监控指引》，规定重点监控新股上市之日起10个交易日内的异常交易行为，包括在涨停申报、封涨停等过程中的异常交易行为，并明确了量化标准。但在现实中，监管层对之后一些连续疯涨股票并没有积极干预，这令人疑惑。另外，沪深交易所即使对一些炒新行为采取措施，也仅限于向相关营业部发出《警示函》或者暂停相关账户交易，这对炒作主体构不成任何实质性惩罚。因此，证监会应该制定严格的炒新惩罚条例，大力打击炒新者。
3. 新股上市首日设涨停幅限制。现行交易制度容许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，而第二天开始则按10％实行涨跌停板。这样前后不一致的制度是一种扭曲的市场化机制。其主要缺陷在于，对于上市首日股价的狂涨或暴跌，日后的交易缺乏相应的制衡机制。在美国等海外成熟市场，一般不采取涨跌停板制度，既允许新股首日上市的价格可以不受限制地涨跌，也允许新股日后交易时股价可以不受限制地涨跌。在这样前后一致的制度下，新股上市首日若狂涨或暴跌就很可能会遇到日后交易大跌大涨的严厉矫正、制衡，因此炒作者有后顾之忧，不敢过度妄为。由于我国目前仍实行涨跌停板制度，因此我国应该参考海外市场新股发行抑价率的情况，限定新股上市首日的涨跌幅。　　
主要参考文献
1. 岑健.新股发行制度改革的反思和政策建议.资本市场，2011；1
2. 周俊生.新股破发与中国资本市场制度之困.西部论丛，2010；3
3. 桂浩明.新股发行制度改革艰难而漫长.股市分析动态，2012；2