【作　　者】
刘鑫春

【作者单位】
（攀枝花学院经济与管理学院 四川攀枝花 617000）

【摘　　要】

     【摘要】本文以我国制造业上市公司沪深A股2008～2011年的数据为样本，考察我国企业是否存在投资/现金流敏感度，并且分别以利息保障倍数、净资产收益率、综合投资评级作为融资约束的划分标准，对分组变量进行回归分析，验证不同分组标准下融资约束与投资/现金流敏感度关系，以供相关企业融资决策参考。
【关键词】信息不对称理论   融资约束   投资/现金流敏感度

 一、研究背景
目前的资本市场是不完美的，信息不对称就是一个突出问题，由此导致企业外部融资成本高于内部融资的机会成本。内外部融资成本的差别，产生了融资约束问题。企业的投资与融资、内部现金流之间存在着密切的联系。
Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）根据信息不对称理论首次对投资/现金流敏感性进行了深入的研究。FHP认为信息不对称所带来的交易成本和信息成本会增加企业的外部融资成本，从而产生融资约束。此后，众多学者相继开始对投资/现金流敏感度进行实证研究。这些研究结果对FHP的研究结论提出了质疑。Kaplan、Zingales于1997年对FHP的实证结果进行了二次检验，论证了投资对现金流的敏感度并不必然随着融资约束程度的降低而减弱，且通过后续检验得出与FHP完全相反的结论。
随后一些学者对这两种截然不同的观点进行了验证。Moyen（2004）和Cleary（2007）研究发现导致FHP与KZ研究结论不同的原因在于对企业融资约束的判断标准不同。Moyen（2004）采用多种融资约束分类标准对投资/现金流敏感度进行了检验，并发现，若按照股息支付率作为融资约束的划分标准，则结果与FHP的一致；若按照受约束模型检验，则结果与KZ的一致。Cleary（2007）运用股息支付率作为分组标准，得到了与FHP一致的结论；用内部现金流作为分组标准，得到了与KZ一致的结论。国内学者冯魏（1999）以股利派发率、是否属于国家重点支持企业作为融资约束的划分标准，得到与FHP一致的结论。